全面解读一揽子化债：背景现状和影响展望-财政金融

全面解读一揽子化债：背景现状和影响展望

云阿云智库•财政金融课题组

导读：2023 年政治局会议提出一揽子化债方案，回顾我国债务置换历程，剖析政策工具、地方债务现状及特征，展望城投化债机遇与投资策略。全文10200字，由云阿云智库•财政金融课题组资料整理。

核心观点

2023年7月24日，政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，再次重申化债重要性。“一揽子化债政策”所包含的化债政策工具或包括特殊再融资债、SPV和降息展期等方式。当前地方债务压力仍较大，化债政策将按照节奏逐步进行，从短中长期维度化解地方债务压力。

回顾债务置换的前世今生，周期性债务置换工作有序推进。债务压力的变化受基本面周期轮动、政策松紧演变和融资环境周期转换的影响，因此呈现一定周期规律，自“新预算法”发布以来，我国共主动介入且全面铺开地实施了两次债务置换工作，分别为2015年开始的用地方政府债来置换非债券形式存在的地方政府存量债务，和2019年地方政府与金融机构合作开展隐性债务置换工作，并推出了建制县隐债化解试点。基于周期性的思维，市场由此也开始憧憬2023年重启债务置换工作。

一揽子化债政策的政策工具或包括：特殊再融资债、应急流动性金融工具(SPV)和降息展期等其他化债措施。根据财政部数据，截至2022年末，地方政府可用于发行特殊再融资债券的规模上限约2.58万亿元，且地区分化较为明显。因此仅使用特殊再融资债券发行的方式难以根本上解决当前的债务问题，但却可以传递中央的维稳信号。此外，据财联社等媒体报道，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，配合财政的再融资债券，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。历史上央行曾会同财政部通过SPV和地方法人银行业金融机构合作支持普惠小微企业。美联储通过SPV货币政策工具扩大资产购买范围，向市场释放流动性。其他可采用的化债措施还包括：1）安排财政资金来偿还；2）出让经营性国有资产权益偿还；3）利用项目结转资金、经营收入偿还；4）转化为企业经营性债务来偿还；5）通过债务置换或展期等方式；6）采取破产重整或清算方式。

当前地方政府财政债务压力仍较大。省市层面财政收支承受压力。根据Wind，具体来看，2023年1-7月，实现财政盈余的省市数量仍较少。四川、河南和湖南财政净支出规模排在前三。大部分地区一般公共预算收入同比下降，仅有8个地区一般公共预算收入同比上升，支出方面，全国各省份支出均同比有所下降，其中湖北大幅下降43.01%。债务率较高的地区主要集中在财政收入下滑明显的地区，黑龙江省债务率高达505.09%，排在各地区首位，天津、湖北、江西等地整体债务率也位于偏高水平。

城投平台有息债务短期化且区域分化明显。长期借款占比下降明显，一年内到期的非流动负债占比由10.22%上升至14.18%，一定程度也加大了城投平台短期的偿债压力。存量有息债务规模较低的地区2022年有息债务同比增速也较低，而存量债务规模较大的地区，2022年同比增速也普遍在全国平均以上，债务扩张呈现出头部效应，也说明资质偏弱地区的城投平台融资难度增加。

把握城投化债机遇。落实到城投策略方面，未来随着各地方化债工作的进一步铺开，城投市场仍有较多参与价值和挖掘机会。2023年以来，城投市场非标舆情相对较多，且市场对于地方债务问题的关注度较高，但随着“一揽子化债政策”的提出和化债措施的逐步推进，我们对城投市场仍保持信心，城投公开债券市场出现实质性违约的概率较低，整体风险处于可控区间。当前随着市场的不断发展成熟，点状舆情对地区估值和利差的实质性冲击相对有限，但也需要警惕舆情过度发酵导致估值有所波动。因此短期内在以稳定区域做打底的同时，建议关注受益于化债政策利好的省市区县，而长期可以关注部分受到估值错杀影响且债务化解较为积极的地区的投资价值。

风险提示：政策调控超出市场预期；经济复苏不及预期；债务置换工作推进不及预期；债务扩张超预期；外部形势调整导致基本面变化。

正文

2023年已过半，地方债务问题以及化债工作如所料贯穿上半年。2023年7月24日，政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，再次重申化债重要性，地方政府债务化解工作的推进已经“箭在弦上”。

一、债务置换的前世今生

周期性债务置换工作有序推进

“一揽子化债方案”的提法也是延续年初所定化债基调。2023年2月，《求是》杂志发表了习近平总书记在中央经济工作会议上重要讲话的一部分《当前经济工作的几个重大问题》，其中提到要“加大存量隐性债务处置力度，优化期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量”，在年初彰显了隐债化解的决心，也表明了隐债化解的方式，而此次政治局会议提出的“制定实施一揽子化债方案”也正是延续了年初所定的化债基调。

债务置换工作遵循一定周期性，市场由此开始憧憬新的一轮债务置换开启。债务压力的变化受基本面周期轮动、政策松紧演变和融资环境周期转换的影响，因此呈现一定周期规律，此前民营企业违约潮、煤炭债违约潮亦是遵循偿债压力的周期规律。而落实到债务置换的角度，自“新预算法”发布以来，我国共主动介入且全面铺开的实施了两次债务置换工作，分别为2015年开始的用地方政府债来置换非债券形式存在的地方政府存量债务，和2019年地方政府与金融机构合作开展隐性债务置换工作，并推出了建制县隐债化解试点。基于周期性的思维，市场由此也开始憧憬2023年重启债务置换工作。

回顾债务置换的前世今生，周期性债务置换工作有序推进。

第一轮债务置换：2015-2018年发行12.2万亿置换债置换地方政府债务余额。2014年新预算法发布，将地方政府债务与城投债务进行切割，国发43号文把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理。地方政府要将一般债务收支纳入一般公共预算管理，将专项债务收支纳入政府性基金预算管理，将政府与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理。2015年到2018年，置换债分别发行了2.4万亿、5.2万亿、3.2万亿、1.8万亿，合计12.2万亿规模。

2015年新《预算法》实施，规定地方政府通过发行债券的方式举债，对于存量债务要以发行债券的方式偿还。2015年3月，财政部下达了1万亿元首批地方债置换额度，开始进行地方债置换，置换债券由地方政府自发自还，用于借新还旧，偿还到期的地方政府债务，可以延长债务期限，降低存量债务成本。置换债自此登上历史舞台，并在2018年下半年基本完成使命。

第二轮债务置换：建制县债券置换隐性债务试点。（1）地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。（2）置换完成后，城投公司的该笔隐性债务在债务系统中作还本处理。与此同时，需将相对应的地方政府债券做置换债券新增处理，债权人为城投公司所属的同级财政部门。（3）纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的部分县市。

（1）政策发布：2018年下半年，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》下发，地方传达学习文件精神，并出台当地化解隐性债务的文件；（2）摸清金额：2018年8月，财政部上线全口径债务监测平台系统。该系统统计各级党政机关、事业单位、国有企业的举债融资、资产情况及政府中长期支出事项情况，第一轮统计数据截至2018年8月底，并于2018年9月底之前上报财政部，后续每个月持续监测。（3）方案试点：在隐形债务化解原则和金额确定的背景下，曾出现过多个试点地区和方案，国开行和镇江、湘潭、遵义、山西交控、武汉交投等多个地区/主体合作，其他国有大行也多次和地方政府合作。

建制县纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区），存在多种类型的县级行政单位。 县级行政单位是中国地方二级行政区域，是地方政权的基础，包括县、自治县、旗、自治旗、特区、工农区、林区等。

地方债的发行和审批是方案逐层上报，限额逐级下发。根据《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（财预[2017]35号），地方政府债的发行前一年、下一年所需的一般债和专项债额度由市县级财政部门向省级上报，省级财政部门向财政部上报，财政部在全国人大批准的限额内，选取影响政府债务规模的客观因素，根据各地区债务风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。限额逐级下发，方案和材料审核通过后由国库司组织通过债券市场发行。

憧憬第三轮债务置换：或为特殊再融资债券与金融机构协商化债相结合。市场开始憧憬2023年债务置换工作的重启。2023年以来，地方债务化解的讨论未曾停止，此前2015年与2019年分别开展了债务置换工作，到了2023年，周期性的思维下市场也开始憧憬2023年债务置换的重启。

特殊再融资债券的用途一般被描述为“偿还存量债务”，而在实践当中，特殊再融资债券主要用途被分为两类，一是用于建制县区隐性债务风险化解试点，二是用于全域无隐性债务试点。但需注意的是，发行特殊再融资债券相当于以增加法定债务额度的方式来化解隐性债务，因此发行规模存在上限。根据财政部数据，截至2022年末，地方政府可用于发行特殊再融资债券的规模上限约2.58万亿元，且地区分化较为明显。因此仅使用特殊再融资债券发行的方式难以根本上解决当前的债务问题，但却可以传递中央的维稳信号。

巧借外力，地方政府与国有企业以及以银行为代表的金融机构协商化债。巧借外力也主要分为两种方式，第一种是与金融机构协商化债，这类方式也有充足的实践经验，最为典型的有2019年地方政府与金融机构合作进行债务置换，以及遵义道桥的贷款重组工作。第二种借助外力的方式为依靠地方特色企业，此类方式推广难度大于第一种，比较典型的案例有“茅台化债”和“白药化债”等。

中央及地方政府的发声和表态，激发市场对于债务问题的广泛关注。地方政府财政收入的下滑以及债务规模的增加是导致债务问题备受关注的内因，而中央及地方政府的发声和表态，也主导着市场关注的焦点，2023年以来市场对于债务问题的关注可以分为两个阶段：

第一阶段：2023年2月出版的第4期《求是》杂志发表了中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平2022年12月15日在中央经济工作会议上重要讲话的一部分《当前经济工作的几个重大问题》（http://www.qstheory.cn/dukan/qs/2023-02/15/c_1129362874.htm）。其中有关“有效防范化解重大经济金融风险”的内容引起了市场广泛关注。在中央定调地方政府债务化解的背景下，不同地区在其2023年预算报告中对隐债管控着墨也较多，部分地区更是针对区域内的存续债务提出了相应的化债思路。从中央到地方的高度重视，引起了市场对于债务化解的第一波热议。

第二阶段：2023年5月中下旬，部分资质偏弱地区债务问题有所发酵，再次将地方债务化解的话题拉到舆论中心。2023年6月5日，新华社刊发《如何看待当前地方财政运行态势》（http://www.news.cn/fortune/2023-06/05/c_1129670223.htm）一文，通过采访权威政府部门和专家，并引用相关表述，表达出对地方债务问题的高度重视及信心。此后湖南、辽宁、广西等地也纷纷发声，积极响应，表达出对债务问题的重视。从地区舆情的蔓延，到中央及地方政府的回应，市场开启对债务问题的第二轮热议。

二、如何理解一揽子化债政策

政策工具以及化债节奏

2023年7月24日，政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，再次重申化债重要性。我们认为“一揽子化债政策”所包含的化债政策工具或包括特殊再融资债、SPV和降息展期等方式。

特殊再融资债

截至2022年末，地方政府可用于发行特殊再融资债券的规模上限约2.58万亿元，且地区分化较为明显。据财政部数据显示，截至2022年末全国地方政府债务限额为37.52万亿元，同期全国地方政府债务余额34.94万亿元，二者存在2.58万亿的空间，其中一般债1.44万亿，专项债1.15万亿。从目前财联社等媒体公开透露的消息来看，本轮特殊再融资债券或发行1.5万亿，可能涉及12个地方债务压力较大的省份和地区，包括天津、云南、陕西、重庆等债务压力较大的省份，在配额上将给予更多支持。

从限额空间来看，9个省份地方政府债限额空间仍有超过1000亿元，合计达到1.4万亿。9个省份按债务限额空间从高到低依次为上海（2764亿元）、江苏（1900亿元）、新疆（1747亿元）、北京（1637亿元）、河北（1410亿元）、河南（1330亿元）、广东（1176亿元）、安徽（1067亿元）以及云南（1067亿元）。债务限额空间位于500-1000亿元之间的省级行政区共计9个（合计6879亿元）。

应急流动性金融工具(SPV)

地方政府化债的流动性增量仍有赖于央行。据财联社等媒体报道，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，配合财政的再融资债券，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。

关于应急流动性金融工具(SPV)，并非首次提出使用。2020年6月，《政府工作报告》中提出，要“创新直达实体经济的货币政策工具”，为强化稳企业保就业支持政策，人民银行会同财政部使用4000亿元再贷款专用额度，通过创新货币政策工具按照一定比例购买符合条件的地方法人银行业金融机构普惠小微信用贷款，促进银行加大小微企业信用贷款投放，支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款支持。

美联储通过SPV货币政策工具扩大资产购买范围，向市场释放流动性。在金融危机和新冠疫情期间，美联储通过特殊目的实体（ Special Purpose Vehicle， SPV）向市场提供流动性。例如在金融危机期间，美联储通过SPV来操作 CPFF。具体方式是，纽约联储向 SPV贷款，并以 SPV的所有资产作为担保，美国财政部提供 100亿美元的信用保护。然后 SPV将通过一级交易商，购买合格发行人发行的 3个月商票，利率定价是 3个月 OIS加上 200个基点。

降息展期等其他化债方式

此外，有六种地方政府隐性债务的主流化解方式。2018年，财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种债务化解的方式，分别为1）安排财政资金来偿还；2）出让经营性国有资产权益偿还；3）利用项目结转资金、经营收入偿还；4）转化为企业经营性债务来偿还；5）通过债务置换或展期等方式；6）采取破产重整或清算方式。

近年来，各地区也结合着六种化债方式，不断探索符合区域特点的化债模式。

贵州区域特色化债

贵州省通过“茅台化债”的形式出让经营性国有资产权益进行债务化解。从2019年开始，茅台集团就开始一系列的辅助化债措施，具体来看，茅台化债可以分为三步走，第一步：股权转让。茅台集团前后共有两次的股权无偿转让，而受让公司则通过减持出售股份来换取现金流，从而起到化解债务压力的目的。第二步：债券发行。茅台集团选择通过债券融资的手段筹集资金，这不仅是茅台集团的首次发债，所得资金也将用于贵州高速的股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等，再次协助缓解地方债务压力。第三步：固收投资。2020年6月贵州银保监局批准茅台集团财务公司新增固定收益类有价证券投资等业务，再次缓解当地城投债务压力，并且能够一定程度提高贵州城投的市场认可度。

贵州省也尝试通过银行贷款进行重组，缓解债务压力。2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）有限公司（下称“遵义道桥”）发布关于推进银行贷款重组事项的公告，为缓解公司短期偿债压力和优化债务结构，以债权保全为前提，经各方友好平等协商，将155.94亿元规模的银行贷款进行重组。重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前十年仅付息不还本，后10年分期还本。此次债务重组工作也是贯彻落实了国发2号文“按照市场化、法制化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐形债务的前提下，允许融资平台对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”的文件指引。

云南摸索康旅模式

云南省同样通过“白药化债”的模式出让经营性国有资产权益，以达到化债目的。2021年12月8日，云南省国资委将持有的云南省国有股权运营管理有限公司100%股权划转注入云南省投资控股集团有限公司（简称“云投集团”），在本次划转完成后，云投集团将间接持有云南白药25.04%的股份，成为云南白药并列第一的大股东。而在此次优质资产注入之前，云投集团刚完成亏损资产的剥离，一系列操作下，也缓解了云投集团的债务压力。

云南省也摸索出具有特色的“康旅模式”。2022年9月15日，云南康旅发布公告称，拟召开债券持有人会议提前兑付康旅集团及其下属公司的部分存续债券，且此后也没有进行类似重庆能投的债务重组。“康旅模式”的提出是通过市场化的方式对云南康旅集团债务结构进行优化，是云南省地方政府与金融机构共同打造的金融供给侧结构优化的债务化解特色模式，普适性相对较强，在推进融资平台市场化转型的过程中，可以协助化解部分融资平台遗留的债务问题。

天津采取积极方式应对

天津市通过召开恳谈会、组织开展银企合作等方式来提升市场信心。天津市在产业结构转型过程中经济发展增速略有放缓，而又受到渤海钢铁、天津市政开发等公司舆情的拖累，市场信心受到较大影响。为化解区域债务压力，提升市场认可度，天津市也通过积极方式应对，分别在2021年和2022年通过召开恳谈会，展现市政府维护信用环境的决心。除此之外，天津市地方融资平台或相关部门、企业也多次和地方分行开展银企合作，旨在提升区域市场认可度。

进入2023年后，天津市积极举措力度不减。进入2023年后，天津市政府先后同工农建交四家银行签署全面战略合作协议，希望借助金融机构支持改善区域市场融资环境，提振投资者信心。除此之外，天津市政府也与北京大学签署合作协议旨在加强产学研深度融合，与吉利控股集团合作积极布局新能源汽车等业务。

山东频获政策支持

山东省多次获得政策支持，指引地方高质量发展并防范化解金融风险。自2022年9月起，先后有国发18号文、财预137号文、银保监11号文等政策通知对山东省合理发展及债务化债方式提出指导意见，均旨在推动山东建立合理的发展模式，协助建立债务管理体系，全面降低地区债务风险水平，推进重点企业风险化解及遗留问题解决。

三、地方政府债务现状和特征

地方政府财政债务压力仍较大

省市层面财政收支承受压力。具体来看，2023年1-7月，实现财政盈余的省市数量较去年同期有所降低。四川、河南和湖南财政净支出规模排在前三，分别为3728亿元、3150亿元和2745亿元。从财政自给率的角度看，上海、浙江和天津的财政自给能力较强，排在前三位，财政自给率在80%以上。而西藏和青海财政自给率较低，财政自给率在20%以下，需关注部分地区综合财力情况。

大部分地区一般公共预算收入同比下降。2023年1月-7月，广东、江苏和浙江一般公共预算收入排在前三位，分别为7126亿元、5653亿元和5537亿元，但同比均出现下滑。具体来看，仅有8个地区一般公共预算收入同比上升。而支出方面，全国各省份支出均同比有所下降，其中湖北大幅下降43.01%。

部分地区表观债务压力增大。从债务绝对规模来看，江苏、浙江和山东债券余额规模排在前三位，但因其自身经济实力较强，故负债率较低。债务率较高的地区主要集中在财政收入下滑明显的地区，黑龙江省债务率高达505.09%，排在各地区首位，天津、湖北、江西等地整体债务率也位于偏高水平。

城投平台有息债务短期化

城投平台有息债务结构开始变化。随着有息债务增长速度开始放缓，有息债务结构也开始发生变化。长期借款占比下降明显，占比由2018年上半年的57.64%下降至2022年的49.95%。长期借款占比的下降换来的是有息债务期限的缩短，短期借款占比从6.16%上升至8.10%，一年内到期的非流动负债占比由10.22%上升至14.18%，一定程度也加大了城投平台短期的偿债压力。

区县级城投平台短期借款扩张较快。2018-2020年上半年，城投平台短期借款不断增长，且增长速度也逐渐增大，尤其是区县级城投平台短期借款扩张速度要高于地市级和省级，2020年上半年区县级城投平台短期借款增速高达77.15%。2021年后，随着15号文的发布，城投平台融资端受限，其中省级平台所受影响相对较小，短期债务增速变化甚微，而区县级和地市级短期借款增速下降明显。

短期借款占比上升地区需注意短期内偿债压力。城投平台有息债务结构开始转变，短期借款占比开始上升。不同地区债务结构变化程度不同，青海、贵州等地区2022年上半年短期借款占比上升超100bps，天津、辽宁等地区短期借款占比上升幅度也排在前列。这些地区自身财政实力相对偏弱，短期借款占比的上升可能会导致其短期偿债压力的增加。

城投债务地区间分化明显

需重点关注城投平台有息债务扩展较快的地区。整体来看，2022年上半年，除了北京、黑龙江、青海和天津四个地区城投平台有息债务总规模同比下降外，其余地区均不同幅度上升。从债务增速的角度看，海南、广西和甘肃有息债务规模增速排在前三，分别为80.85%、61.36%和40.55%，除去海南因其原先债务体量较小导致债务增速较大，出现风险的概率较低，广西和甘肃快速扩张的债务则会加大其地区偿债压力。

城投平台有息债务规模增速有所下降。根据2022年报所披露数据，样本城投平台有息债务规模合计约45.02万亿元。从增速的角度看，2018-2020年，城投市场处于扩张阶段，融资政策相对宽松，城投平台有息债务规模也加速增长。而进入2021年后，有息债务规模增速出现下滑，且在隐性债务控增化存的背景下，2022年城投平台有息债务规模增速继续下滑。除此之外，2022年城投平台有息债务规模占城投总负债规模之比也有所下滑，债务问题得到高度重视。

城投平台银行贷款占比有所提高，而应付债券规模占比下滑。为方便统计，我们以长期借款和短期借款科目合计代表城投平台银行贷款规模，以应付债券科目代表应偿还债券规模。可以见得，在城投市场快速扩容阶段，城投平台银行贷款规模占比处于下行区间，而应偿还债务规模占比始终在上升。除此之外，为应对逐渐抬升的偿债压力，银行贷款也呈现明显的短期化特征，短期借款/长期借款的比例增加明显。2022年在隐债控增化存的背景下，债务融资环境边际趋紧，应付债券占比出现下滑，取而代之的是银行贷款规模占比的逆转上升，体现出城投融资端偏好的变化。

有息债务规模增速地区间分化明显。分不同地区看，2022年仅青海、西藏、天津和黑龙江有息债务规模较2021年有所下滑，而福建、广东和河北有息债务规模增速较快。值得注意的是，地区间有息债务规模增速分化也较为明显，存量有息债务规模较低的地区2022年有息债务同比增速也较低，而存量债务规模较大的地区，2022年同比增速也普遍在全国平均以上，债务扩张呈现出头部效应，也说明资质偏弱地区城投平台融资难度增加。

房地产市场深度调整，地方债务偿还压力加大

土地出让收入增长乏力，地方财政收支平衡压力增大。在分税制财政体制下，地方政府多依赖土地出让收入来弥补政府支出与政府收入之间的收支缺口，以政府性基金收入中的土地出让收入除以地方政府一般公共预算收入来衡量土地财政依赖度可以看到，地方土地财政依赖度从2017年的48.77%增长到2021年的76.45%，在2020年最高达到82.00%，表明地方政府对土地财政的依赖程度相当大。但随着经济结构改革与城镇化率的不断提高，土地出让收入作为政府重要财政来源难以为继，地方政府税收收入虽然在不断增长但目前还未能达到替代土地财政收入的效果，地方政府财政收入平衡的压力在不断增大。

地方政府债务余额快速增长，还款付息问题难以回避。从2015年到2022年，地方政府债务余额从14.22万亿元增长到34.94万亿元，年均增长13.70%，从地方政府债务余额除以地方政府综合财力得到的债务率中可以看到，伴随着地方政府债务余额的快速增长，债务率也从77.94%攀升到126.71%，还本付息问题已然难以回避。地方专项债分为普通专项债和项目收益专项债，前者主要依靠土地收入等政府性基金收入或专项收入还款，后者主要依靠具体项目收益进行还款，且其中土地相关项目收益占比较大。因此在土地出让收入增长乏力、地方政府债务率不断攀升等因素叠加下，地方政府债的偿还压力较大，显性债务与隐形债务问题同时凸显，需要予以额外关注。

房地产市场的低景气度拖累地方政府土地出让金收入。自地产“三道红线”政策正式实施后，部分房企经营状况受限，叠加2021年下半年地产板块违约潮的蔓延，房地产市场景气度下滑也使得土拍市场明显遇冷。在此背景下，部分土地财政依赖度较高的地方政府收入受到较大冲击，国有土地使用权出让金收入累计同比也明显下滑，来至历史较低位置，拖累地方政府财政实力。值得注意的是，从地产景气度和土地出让金两个角度看，两者均在2015年和2019年行至低位，分别对应了此前两轮主动介入且全面铺开的债务置换工作。

地方政府债务规模快速增加，杠杆率持续抬升。1992年以来，我国政府部门杠杆率始终处于稳步增长的区间，2011年之前中央政府杠杆率高于地方政府。而在2008年“四万亿”财政刺激政策之后，地方政府杠杆率快速抬升，此后也反超中央政府杠杆率。从债务绝对规模的角度看，随着地方政府专项债的发行，存量地方政府债务也快速积累，截至2022年末，地方政府一般债余额约14.39万亿元，专项债余额约20.67万亿元。叠加2020年局部疫情的影响，地方政府部门杠杆率在短暂下行后再次抬升，截至2023年一季度，地方政府部门杠杆率抬升至历史高点的30.10%。

投资策略

风险提示

政策调控超出市场预期；经济复苏不及预期；债务置换工作推进不及预期；债务扩张超预期；外部形势调整导致基本面变化。