瑞士信贷会成为下一个雷曼兄弟吗？

原创 梁华欣 云阿云智库•银行

导读：瑞信近年风波不断，2022 年三季报巨亏引发关注。本文剖析其困境、战略调整，探讨其成为下一个雷曼兄弟的可能性，揭示对全球金融机构的警示。全文5000字，由云阿云智库•银行项目组提供。

"主要内容

从用户信息泄露、洗钱丑闻、间谍事件，再到Archegos爆仓、Greensill破产，瑞士信贷（Credit Suisse，以下简称“瑞信”）近年麻烦不断，俄乌冲突、美联储加息、资本市场波动等因素进一步加大其经营压力。今年10月以来瑞信深陷破产传闻，再度成为舆论焦点。10月27日，瑞信发布3季报，引发市场关注，核心关注点有两处：其一，瑞信公布全新战略规划，旨在搭建“更加简化、聚焦且稳定”的业务模式，在风险出清、资本规划、成本控制等方面作出具体安排；其二，瑞信单季度净亏损40.40亿瑞郎，远超市场预期，亏损主要因当季度转回36.98亿瑞郎递延所得税资产，或为其推动投行业务分拆和风险资产处置所致。

我们认为：其一，瑞信“去投行化”策略和风险资产处置有望在中短期内迅速降低风险敞口，提升整体经营韧性和穿越周期能力，但战略调整引发的组织变动和大规模人员裁撤，或将在中短期内加剧其内在不稳定性，也会使其在市场景气度回升时失去利润反弹的机会，未来瑞信战略转型成效、内控和管理水平改善、声誉修复情况以及市场认可度有待观察。其二，瑞信2021年以来经营不善由多个独立性事项引发，与其自身风险管理政策和风险偏好高度有关，且风险暴露以来市场已获得较为充足的时间进行感知、判断和消化，瑞信事件属于个体事件，成为下一个雷曼兄弟或引爆新一轮金融危机的可能性很小。其三，2008年金融危机后，以巴塞尔协议III为框架的全球银行业金融监管体系更为完善，“大而不能倒”机构的附加监管要求也相应提高；瑞信作为金融稳定委员会认定的全球系统重要性银行，面临更为严格的资本及杠杆约束，2022年3季度末瑞信各项资本充足率以及杠杆率指标均高于监管要求，风险总体可控。其四，在全球经济周期下行以及货币政策普遍收紧的大背景下，全球性大型金融机构面临的经营风险有所上升，瑞信事件对全球性大型金融机构具有警示作用，大型金融机构有必要全面检视自身风险偏好、风险敞口和风险限额，提高风险敏感性和前瞻性，避免重蹈覆辙。

一、“多灾多难”的2021年

2021年3月，对冲基金Archegos爆仓，市场传闻瑞信作为Archegos的重要资金提供方而遭受重创，而瑞信在1季报中披露其美元对冲基金（US-based hedge fund）产生了44亿瑞郎的费用（charge），从侧面证实这一传闻。同月，供应链金融机构Greensill Capital破产，截至2021年2月末，瑞信旗下四只供应链基金（SCFF）累计认购Greensill Capital发行的以各类应收款为底层资产的证券化产品净值约100亿美元，因底层债务人违约，瑞信终止四只基金的认购并启动清算，累计分配现金约67亿美元，GFG、Katerra、Bluestone等投资人遭受约30亿美元损失，瑞信自此诉讼缠身，面临大额赔付风险。2021年3月以来，标普和惠誉先后将瑞信的评级展望由稳定调至负面。

瑞信2021年净亏损16.26亿瑞郎，为2018年以来的首次亏损。瑞信将亏损主要归为以下三大原因：①Archegos爆仓事件产生的净费用48亿瑞郎（主要体现在当期计提信用损失准备42.05亿瑞郎）；②计提诉讼准备金（计入General and administrative expenses）12亿瑞郎；③针对2000年收购的投资银行Donaldson, Lufkin & Jenrette（DLJ）计提商誉减值16亿瑞郎。

如果说近年来相继曝出的用户信息泄露、洗钱丑闻、间谍事件等一系列负面舆情对瑞信的影响还主要停留在声誉层面，那么Archegos爆仓和Greensill破产事件中瑞信表现出的“后知后觉”，则不得不令市场对这家百年投行的风险管理水平产生极大担忧。尽管瑞信于2021年便计划通过调整组织架构、强化合规管理、压降风险敞口等一系列举措进行应对，但无法立止颓势。2022年7月，瑞信公布的半年报中通篇“decrease”可见一斑，内外交困的瑞信2022年上半年经营“不出意外”地表现不佳。

二、“多事之秋”的十月

2022年以来，瑞信股价持续下跌，信用违约互换（CDS）利差趋势性上升。5月，评级机构相继采取评级行动[1]。6月8日，瑞信发布公告称，受俄乌冲突局势和货币政策收紧等因素影响，第二季度或出现亏损，当日瑞信美股成交量飙升431.78%，股价小幅下跌1.00%，多空分化明显。6月下旬以来，瑞信5年期CDS利差持续上升，于7月突破250bp，瑞信经营情况引发市场担忧。8月，评级机构再次采取评级行动，下调瑞信长期主体级别或展望[2]。截至9月末，瑞信2022年美股股价累计下跌60.34%，5年期CDS利差则较年初上升近4倍，逼近250bp。10月1日，澳洲广播公司某记者称“一间大型投资银行濒临破产”，风险事件频发、股价持续下跌、CDS利差处于高位，瑞信的种种特征使其在第一时间成为市场重点怀疑对象，甚至让人联想到金融危机时期破产的投行雷曼兄弟。10月3日开盘后瑞信美股成交量大幅上升163.63%，随后5年期CDS报价快速拉升，一度触及375bp，市场对瑞信做空情绪浓重。随着“破产”推文被发布者删除、瑞信高管发声稳定市场以及瑞信宣布回购债券后，市场逐步回归理性，成交热度快速冷却，股价迎来一定反弹。但好景不长，10月27日，瑞信披露3季报，2022年第3季度净亏损高达40.40亿瑞郎，远超市场预期的4-5亿瑞郎亏损，公告当日瑞信美、欧股跌幅分别为17%和19%。11月1日，标普将瑞信长期发行人信用评级由“BBB” 下调至“BBB-”，展望由负面调整为稳定。

三、瑞信3季报里的两大重要信息

a. 新战略调整。2021年以来，瑞信将原有的Swiss Universal Bank、International Wealth Management、Asia Pacific、Asset Management、Investment Bank五大板块调整为财富管理（Wealth Management）、投资银行（Investment Bank）、瑞士银行（Swiss Bank）和资产管理（Asset Management）四大板块，理顺业务结构，提升管理效率。而瑞信2022年10月公布的战略调整力度更大，瑞信计划围绕客户需求，旨在搭建“更加简化、聚焦且稳定”的业务模式，更为重视轻资产经营，大幅压降业务规模和风险敞口，特别是投资银行相关部分。风险出清方面，瑞信计划强化投行板块细分业务关联度，聚焦成为行业领先的为投资者提供多样化产品解决方案[3]的经营机构（industry-leading Investor Products franchise），将投资银行板块下的资本市场类和咨询顾问类业务[4]重新以“瑞士信贷第一波士顿银行（CSFB）”的名义进行分拆上市，处置表内存量高风险资产，降低整体40%左右的风险加权资产（RWA）和杠杆敞口（Leverage Exposure）；资本规划方面，目前瑞信计划通过增发40亿瑞郎股份[5]、出售瑞士银行（Swiss Bank）板块下属SPG部门[6]等方式筹措资本，并将新筹措资本以及投行分拆释放的资本重新分配至财富管理、商业银行（即瑞士银行）和资产管理业务，计划至2025年前述三大业务条线资本占用合计达到80%；成本控制方面，瑞信提出到2025年将支出减少15%（约25亿瑞郎）至145亿瑞郎，主要内容包括非核心业务精简、雇员优化[7]等。

b. 超预期亏损。瑞信3季度延续亏损在意料之中，但亏损规模却远超市场预期。2022年3季度瑞信实现营收38.04亿瑞郎，同比下滑30%，当季度净亏损40.40亿瑞郎，其中包括3.42亿元的税前净亏损和高达36.98亿瑞郎的递延所得税资产转回，根据瑞信3季报，其因战略审查（strategic review）而对递延所得税资产重新评估（reassessment），并转回了账面价值36.55亿瑞郎的递延所得税资产。截至2021年末，瑞信针对投行分部[8]累积计提商誉减值53.99亿瑞郎，而受法律诉讼、Archegos爆仓等事件影响，2021年投行分部共计提信用损失准备金41.93亿瑞郎（远大于2020年的4.71亿瑞郎），上述减值计提相应导致瑞信之前在报表中确认了较大规模的递延所得税资产，我们推测2022年3季度的递延所得税资产大规模转回或为其近期推动投行业务分拆和风险资产处置所致。

四、瑞信会成为下一个雷曼兄弟吗？

从业务结构来看，截至2022年3季度末投资银行、瑞士银行、财富管理和资产管理在瑞信总资产中的占比分别为36%、33%、31%和1%，风险加权资产贡献度分别为37%、32%、28%和4%，杠杆敞口贡献度分别为40%、30%、29%和0%，可以看出投行业务对于瑞信的整体资本占用最大。2018-2020年前述四大业务板块平均利润贡献度分别为29%、28%、38%和5%。2021年投行业务风险爆发直接导致瑞信出现整体亏损，但另外三大业务利润当期保持了正增长，2022年前3季度受资本市场活跃度下降等因素影响，财富管理业务同比出现亏损，但整体来看，瑞士银行、财富管理和资产管理业务仍表现出良好的韧性。不过，瑞信投行业务大额风险事件也暴露出其在风险偏好设定、风险监测、内部控制等方面或存在较明显缺陷。

近期市场热议瑞信是否会成为下一个雷曼兄弟，中证鹏元认为瑞信成为下一个雷曼兄弟或引爆新一轮金融危机的可能性很小。2008年金融危机摧枯拉朽般的破坏力很大程度基于当时主要市场参与者对相关产品极端风险的毫无防备，瑞信2021年以来经营不善由多个独立性事项引发，风险暴露以来市场已获得较为充足的时间进行感知、判断和消化，并不具备演化成为“黑天鹅”的现实条件。首先，在风险特征方面，瑞信风险事件明显“个性大于共性”，其风险导火索并非行业普遍性原因，与其自身风险管理政策和风险偏好高度有关，而金融危机期间以雷曼兄弟为代表的华尔街巨头持有结构化产品进而高度绑定房地产行业，市场极度亢奋，金融机构间彼此深度关联，过度聚焦微观风险对冲，忽视系统性风险，最终出现“风险合成谬误”。其次，在监管体系方面，后金融危机时代的巴塞尔III监管框架更为完善，强化对“大而不倒”的资本要求以及风险防范力度，在资本充足性、流动性风险管理等方面全面升级，监管审慎性明显提升。再次，从监管指标来看，亏损无疑对瑞信资本产生侵蚀，导致其一级资本充足率（CET1 ratio）自2021年4季度以来持续下降，但截至2022年3季度瑞信资本充足性指标以及杠杆指标总体表现仍较为稳健，在险价值（VaR）整体下降，风险相对可控。最后，瑞信作为瑞士第二大银行、全球九大投行之一，以及金融稳定委员会（FSB）发布的全球系统重要性银行名单中第1组（最低档）的银行，如出现流动性危机或资本补充需求，瑞士政府具备较为积极的救助意愿和充足的救助能力；而彼时处于金融危机“暴风眼”的雷曼兄弟，美国政府对其基本没有表现出救助意愿，任其自生自灭，事后复盘，若当时雷曼兄弟得救，或将减少金融危机的系统性破坏力。

五、事件点评

我们认为：其一，瑞信“去投行化”策略和风险资产处置有望在中短期内迅速降低风险敞口，提升整体经营韧性和穿越周期能力，但战略调整引发的组织变动和大规模人员裁撤，或将在中短期内加剧其内在不稳定性，也会使其在市场景气度回升时失去利润反弹的机会，未来瑞信战略转型成效、内控和管理水平改善、声誉修复情况以及市场认可度有待观察。

其二，瑞信2021年以来经营不善由多个独立性事项引发，与其自身风险管理政策和风险偏好高度有关，且风险暴露以来市场已获得较为充足的时间进行感知、判断和消化，瑞信事件属于个体事件，成为下一个雷曼兄弟或引爆新一轮金融危机的可能性很小。

其三，2008年金融危机后，以巴塞尔协议III为框架的全球银行业金融监管体系更为完善，“大而不能倒”机构的附加监管要求也相应提高；瑞信作为金融稳定委员会认定的全球系统重要性银行，面临更为严格的资本及杠杆约束，2022年3季度末瑞信各项资本充足率以及杠杆率指标均高于监管要求，风险总体可控。

其四，在全球经济周期下行以及货币政策普遍收紧的大背景下，全球性大型金融机构面临的经营风险有所上升，瑞信事件对全球性大型金融机构具有警示作用，大型金融机构有必要全面检视自身风险偏好、风险敞口和风险限额，提高风险敏感性和前瞻性，避免重蹈覆辙。

注释

[1] 2022年5月，标普将瑞信（指Credit Suisse Group AG，后同）长期发行人信用评级由“BBB+” 下调至“BBB”，展望由负面调整为稳定；惠誉将瑞信长期发行人违约评级由“A-”下调至“BBB+”，展望由负面调整为稳定；穆迪维持瑞信高级无担保债券评级“Baa1”，将展望由稳定下调至负面。

[2] 2022年8月，标普将瑞信展望由稳定下调至负面，长期发行人信用评级维持“BBB”；惠誉将瑞信长期发行人违约评级由“BBB+”下调至“BBB”，展望由稳定下调至负面；穆迪将瑞信高级无担保债券评级由“Baa1”下调至“Baa2”，展望维持负面。

[3] 主要包括信贷解决方案、量化投资策略（QIS）和结构性衍生品等。

[4] 2021年资本市场（capital markets）和咨询及其他费用（Advisory and other fees）合计收入占投资银行业务收入的比重为44.00%。

[5] 沙特国家银行将以每股3.82瑞郎的价格认购瑞信新发行的307,591,623股股份，投资金额11.75亿瑞郎。

[6] Securitized Products Group，据统计SPG部门在2016-2022年间累计从房利美购买约273亿美元的再履约贷款（Reperforming Loan，指逾期后重新恢复还款的贷款），是房利美再履约贷款的最大买家。

[7] 瑞信2022年4季度计划削减2,700名全职员工，占集团员工总人数的5%；截至2025年末，综合考虑人员自然流失和针对性裁员，集团员工总人数计划较2022年3季度末削减9,000人，即由52,000人降至43,000人。

[8] 此处为按照五大业务板块划分的投资银行板块。