违约地产债的后续

 刘郁 云阿云智库•债券课题组

导读：2022年地产境内债违约1496亿元，展期占89%，典型房企多采取展期等方式处置；展望2023年，未违约民企到期体量小全文4200字，由云阿云智库•债券课题组资料整理。

一、2022年地产境内债违约1496亿元，展期占89%

2022年地产境内债违约余额1496亿元，是2021年的2.5倍。回顾地产境内债违约历程，2018-2021年2月违约较为低频，2021年2月末华夏幸福违约以来，2021年、2022年地产境内债违约余额分别增加至602亿元、1496亿元。

2022年地产境内债首次违约主体21家，其中仅广西万通地产1家未按时兑付本息，其他主体首次违约形式均为展期，例如1月恒大、3月龙光、4月融创和富力、5月世茂等。2022年地产境内债合计展期1338亿元，占违约余额的89%，而2021年展期仅200亿元。

分主体统计所有境内债违约，2022年恒大、阳光城、融创分别违约535亿元、125亿元、88亿元，为2022年违约余额最大的3家房企。

境外债方面，2022年地产境外债违约余额300亿美元，是2021年的3.5倍。分主体来看，融创违约39亿美元，规模最大，其次为恒大35亿美元、禹洲31亿美元。

与境内债不同，境外债往往不直接展期，而是以交换要约方式达到展期效果。在交换要约方式下，投资者可以选择是否同意，同意交换要约金额达到最低要求后，公司可以新发债券，投资者将获得相应比例的新债券以及部分现金补偿。

叠加境内信用债、境外债、ABS，15家房企历史累计违约债券余额高于70亿元，恒大历史违约债券余额最高，已达777亿元，华夏幸福次之，为515亿元，佳兆业、阳光城在400-500亿元之间。违约房企多数已无正常存续境内信用债，或者正常存续规模低于100亿元。

二、典型房企境内债违约处置方式

地产债违约后续如何处置？我们选取2022年末存量债高于150亿元的6家违约（含展期，下同）房企，总结境内债违约处置方案，具体为华夏幸福、阳光城、恒大、龙光、融创、金科。

整体来看，境内债违约后，一般优先选择展期，期限通常为6个月-3年，同时增加增信措施。增信方式上，涉及增加法人担保、支付“违约金”、以公司/项目股权提供质押增信等。展期节奏上，有期末一次性兑付、分阶段兑付本金两种方式。展期利率上，多数仍按原票面利率计息，利随本清。此外，华夏幸福采取了债务重组方案整体清偿，除展期外，还包括出售资产回笼现金、出售资产带走金融债务、现金兑付、以信托受益权份额抵偿和以股抵债5种方式。

（一）华夏幸福：债务重组，整体清偿债务2192亿元

1. 违约：2021年2月境内债首次违约，2022年末境内债正常存续46亿元

回顾华夏幸福境内债违约历程，最早于2021年2月中期票据触发交叉违约，随后2021年3月多只公司债、中票相继违约，一直持续到2022年。截至2022年末，华夏幸福累计债券违约254亿元。

伴随着华夏幸福违约，第一大股东华夏幸福基业控股也于2021年6月违约，截至2022年末，华夏幸福基业控股累计51亿元债券违约。

截至2022年末，华夏幸福境内信用债还剩46亿元正常存续，均于2023年到期/行权，其第一大股东华夏幸福基业控股已无正常存续境内债。

2. 处置：债务重组6种处置方式，截至2022年11月底已完成58%

整体来看，2192亿元金融债务采取出售资产回笼现金、出售资产带走金融债务、展期、现金兑付、以信托受益权份额抵偿和以股抵债6种方式。

2021年9月，公司披露了初步拟定的《债务重组计划》，不再单独处理某只债券，而是对2192亿元债务提出整体清偿方案，具体为出售资产回笼现金、出售资产带走金融债务、展期、现金兑付、信托受益权份额抵偿5种方式；2021年10月，公司发公告对《债务重组计划》进一步解释说明，主要涉及展期时间、利率两个方面。例如：信托计划初定8年，债务本金展期8年，年利率2.5%；2022年9月公司公告《债务重组计划之补充方案》，新增以股抵债方式，以“幸福精选”、“幸福优选”平台股权作为新增偿债资源实施以股抵债。

截至2022年11月30日，《债务重组计划》中2192亿元金融债务已签约实现债务重组的金额累计约为1266亿元，占比58%，相应减免债务利息、豁免罚息金额共计约114亿元。另外已启动两批现金兑付安排，合计将兑付金额约19亿元。

（二）阳光城：增加法人担保

1. 违约：2021年11月境内债首次展期，2022年末境内信用债均已违约

回顾阳光城境内债违约历程，2021年11月首次展期、2022年2月首次交叉违约（境外债违约触发）。伴随着阳光城违约，其第一大股东福建阳光集团境内债也于2021年12月展期、2022年2月未按时兑付本息。

截至2022年末，阳光城有累计131亿元债券违约，第一大股东福建阳光集团累计违约债券34亿元，阳光城及其股东已无正常存续境内债。

2. 处置：展期1年，增加法人担保

从阳光城境内债处置方案来看，3只债券展期本金/利息，期限均为1年，利率保持不变，同时“21阳光城MTN001”增加法人担保，即增加公司董事局主席林腾蛟先生无限连带责任担保。

从阳光城第一大股东福建阳光集团境内债处置方案来看，2只债券采取了展期的方式，其中“19阳集01”本息展期3个月，利率不变；“18福建阳光MTN001”本金展期1年，按年付息，利率在前3个月不变，后续再次公告提高100bp。

（三）恒大：增加“支付违约金”的增信措施

1. 违约：2022年1月境内债首次展期，2022年末境内信用债均已违约

恒大境内债于2021年1月首次展期，截至2022年末已有9只公司债展期，暂无实质违约。截至2022年末，恒大累计535亿元境内债违约，已无正常存续境内债。

2. 处置：展期6个月，附带“支付违约金”的增信

从恒大地产境内债处置方案来看，9只债展期，期限均为6个月，利率保持不变，同时附带“支付违约金”的增信措施，即如未能如期完成支付，则次日起，发行人应每日按应付未付金额的万分之五向本期债券持有人支付违约金。

（四）龙光：分阶段兑付本金，项目股权质押增信

1. 违约：2022年3月境内债首次展期，2022年末境内债正常存续104亿元

龙光境内债于2022年3月首次展期，截至2022年末已有4只公司债展期，暂无实质违约。截至2022年末，龙光累计债券违约53亿元。

截至2022年末，龙光境内债还剩104亿元正常存续，其中84亿元将于2023年到期/行权。

2. 处置：展期16-18个月，分阶段兑付本金，项目股权质押增信

从龙光境内债处置方案来看，4只债券均采取了分阶段兑付本金的方式，其中3只债当期兑付5%-10%本金，“18龙控02”当期未兑付本金，从第9个月开始每个月兑付10%本金。此外，龙光有2只债以项目股权提供质押增信，例如“PR龙债02”以南宁国际商务中心项目65%的股权提供质押增信。

（五）融创：分阶段兑付本金

1. 违约：2022年4月境内债首次展期，2022年末境内债正常存续79亿元

融创境内债于2022年4月首次展期，截至2022年末已有4只公司债展期，暂无实质违约。截至2022年末，融创有累计88亿元债券违约。

截至2022年末，融创境内债还剩79亿元正常存续，均于2023年到期/行权。

2. 展期1.5-3.75年，分阶段兑付本金

从融创境内债处置方案来看，4只展期债券均采取分阶段兑付本金方式。其中，“PR融创01”反复展期4次，2022年4月1日首次展期，展期1.5年，分7次偿还本金。偿还第一期本金后，于2022年6月27日再次调整展期方案，降低前期现金兑付比例，于2022年9月27日第三次调整，最后一期兑付时间延长6个月，相当于原债券展期2年，于2022年12月5日第四次调整，最后一期兑付时间延长21个月，相当于原债券展期3.75年。

（六）金科：分阶段兑付本金，以子公司股权提供担保

1. 违约：2022年5月境内债首次展期，2022年末境内债正常存续77亿元

回顾金科境内债违约历程，最早于2022年5月首次展期，随后超短融、公司债和中票相继展期，持续到2022年10月31日，中票“20金科地产MTN001”未按时兑付本息。截至2022年末，金科累计违约债券47亿元。

截至2022年末，金科境内债还剩77亿元正常存续，其中62亿元将于2023年到期/行权。

2. 处置：展期9个月-1年，分阶段兑付本金，以股权质押增信

从金科境内债处置方案来看，展期方式以分期付款为主，其中3只债券选择展期1年分阶段兑付本金，利率保持不变，同时增加股权质押增信，即以项目公司或子公司持有其他公司的部分股权及股权对应所有收益提供质押增信。

三、境外债违约处置主要通过交换要约，溢价要约为主

境外债的违约处置主要通过交换要约。交换要约是指发行人面临资金的流动性紧张无法按期兑付债券本息，从而向债券投资人发出要约，将一定比例的现有债券置换成新券，通过延长期限、更改票面利率或改变支付方式等减轻发行人的负担，实现再融资。

交换要约的方式分为平价交换、溢价交换两种。平价交换即交换前后债权人持有的现金债券总规模不变，对同意交换要约债权人的补偿通常为调升票面利率；溢价交换则指交换后债权人获得的现金和新债券金额大于交换前，用于对同意交换的债权人的补偿。

从2022年实操案例来看，境外债交换要约大多为溢价交换，在交换相同本金票据的同时给予现金补偿，现金比例多在0.5%-5%之间。例如，德信中国、上坤地产为平价交换，合景泰富、中梁控股、正荣地产、禹洲地产为溢价交换。

四、展望2023年，未违约民企到期体量小

展望2023年，政策带动房企融资环境改善，2022年9月以来地产“三支箭”政策陆续落地，房企信贷、债权、股权融资改善。到期压力方面，2022年末地产境内债存续1.45万亿元，其中6019亿元将于2023年到期或行权，较2022年小幅增加383亿元，不过未违约民企到期及行权规模不算大，合计1058亿元，占2023年到期及行权规模的18%，占地产存量债的7%。

分主体来看，仅有6家未违约民企2023年到期及行权规模高于50亿元。碧桂园2023年到期及行权规模196亿元，规模最大；其次为大连万达155亿元。除此之外，龙湖、珠江投资、滨江、美的置业到期及行权规模在50-100亿元之间。

月度节奏上，2023年3月、4月到期及行权规模相对高，但到期主体以国企为主。3月、4月分别到期及行权895亿元、698亿元，国企占比分别为44%、62%。未违约民企在3月和4月的到期规模也相对较大，分别为144亿元、127亿元，主要涉及大连万达、碧桂园、珠江投资等。

境外债方面，2022年末地产境外债存续1816亿美元，2023年到期及行权569亿美元，其中民企500亿美元，但扣除违约民企后，未违约民企仅有154亿美元，占2023年到期及行权规模的27%，占地产存量境外债的8%。

分主体来看，未违约民企中，碧桂园2023年到期及行权规模30亿美元，规模最大，建业、龙湖2023年到期及行权规模在8-10亿美元，其余民企到期及行权规模均不超过8亿美元。

综合境内、境外债、ABS，未违约民企中，碧桂园2023年到期及行权规模最大，为326亿元，主要分布在2023年12月、9月，其次为大连万达、龙湖，2023年到期及行权规模分别为221亿元、147亿元。

风险提示：

地产政策超预期变化。如果地产政策超预期收紧或者“三支箭”政策推动不及预期，信用风险将上升。

全国住宅销售额同比尚未转正，销售市场依然偏冷淡。

展期方案实施效果不及预期，可能进行反复展期。