利率债市场新变局

3% 以上利率债几近 “消灭”

云阿云智库•债券课题组

导读：2023年8月下旬，多数利率债成交于3%以下，30年国债收益率创历史新低。这与货币政策宽松、银行负债成本下降及市场避险情绪有关，让人联想到2016年债灾。全文9300字，由云阿云智库•债券课题组资料整理。

8月下旬以来，债券市场距离0利率越来越近。

8月22日，全市场成交的利率债中，只有20年期的23内蒙古债19（2305773.IB）成交在3%以上，其余各期限国债、政策性金融债、地方政府债等利率债，均成交在3%以下。

债券市场正在消灭3%以上的利率债！

一、历史最低的30年国债收益率

上一次市场期待0利率还是在2016年，彼时全市场的债券交易员都在为自己职业生涯进行倒计时。当然最终迎来是惨烈的债灾，剧烈的调整幅度为各位债券交易员职业生涯强行充值并延续至今，这一次，是再次倒计时还是迎来剧烈调整？

实际上，如果我们观察30年国债的收益率，这一轮行情30年超长债的收益率已经下行到历史最低水平，甚至比2008年金融危机、2016年债牛、2020年疫情还要低。

市场上甚至流传开一首《超长债之歌》：

中短涨我也涨，我的久期最最长；

中短跌我不跌，远期利率要下跌；

资金松我要涨，套息空间无限大；

资金紧我不跌，怎么都有正carry；

MLF下我要下，负债成本降低啦；

LPR下我也下，高息资产荒芜啦。

当然，10年国债和10年国开的收益债还算比较克制，但是距离低点也不远了。

国内债券市场还在憧憬0利率，美国10年期国债再次冲上4.3%，英国10年期国债冲上4.7%。不得不说，环球不同冷暖。

当然，与国内债券市场的烈火烹油相比，A股市场就显得没那么让人兴奋，指数连续破位与北向的连续净流出，让A股市场投资者哀莫大于心死。

那么，为什么债券市场如此兴奋呢？

作为利率债市场最大的买方之一，商业银行的负债端成本有望再次下降。这源于两轮不对称降息：

一次是8月15日央行调低7天OMO利率10BP，同时调低一年期MLF利率15BP，考虑到目前MLF与7天OMO是商业获取基础货币最重要的方式之一，因此商业银行负债端成本有望降低；

二是8月20日调低一年期LPR利率10BP，而五年期LPR利率并未变动。

早在2022 年 4 月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这一机制的建立，可促进银行跟踪市场利率变化，提升存款利率市场化定价能力，维护存款市场良性竞争秩序。

现在10年期国债收益率与1年期LPR利率均有较大下行，我们可以预期，新一轮存款利率降低正在路上。

存款利率在中国利率体系应该是最重要的利率之一，基本上决定中国银行体系的负债成本。

存款利率定价具有较强的外部性，存款市场竞争秩序事关广大人民群众的切身利益。存款基准利率作为整个利率体系的“压舱石”，要长期保留。

所以，未来相当一段时间不会调整存款基准利率，要想实现存款利率的降息，只能变相通过将存款浮动上限下调的方式。

而贷款端的5年期LPR利率并未发生变动，这显然是保护银行的息差水平与正常利润。

作为目前国内最优质的资产之一，利率债显然是商业银行最好的投资标的之一。考虑到利率债风险权重较低甚至风险权重为0，利率债、特别是长期利率债可能是目前商业银行能够投资的性价比最高的资产。

负债端成本降低，资产端性价比高，长期利率债下行也在情理之中。

同时，民营房企债务问题与国内经济复苏情况也让人担忧，市场强烈的避险情绪也使得投资者涌入债券市场。

根据广发证券数据，2023年二季度纯债基金规模大幅增加6229亿，市场规模达到7.06万亿，为2019年以来新高。

实际上，不仅利率债出现资产荒，城投债也出现资产荒，这一系列场景，难免让人回忆起2016年的情景。

那么，2016年发生了什么呢？和今天又有多少相似之处，又有多少不同之处？      

二、回顾2016年债灾

2016年的最后关头，债券市场的快速且剧烈的调整，让债市投资者失去了几乎全年的收益，除去部分有对冲工具和进行久期防御的机构外，大部分投资者尤其是产品户损失惨重，此轮回撤无杠杆的情况下，大部分回撤了近6%，有多倍杠杆的产品户就更为惨痛。

可以说，2016年的债灾，是2013年钱荒以后，债券市场最惨痛的回忆。

在出现债灾之前，我们需要回到问题的初始，解铃还需系铃人，2015年10月份之后市场原本已经出现了分歧（记住这个日子，这是央行最后一次下调公开市场7天回购利率），但是最后市场却出现了资产荒，这是为何？

根源在于央行将公开市场7天利率稳定在2.25%，同时，国开行等大行每天的开盘利率也稳定在这个水平，且央行给了市场稳定的预期，即央行愿意在2.25%的位置稳定供应资金。这使得市场形成稳定的套利模式，即赚取央行负债成本低的钱。当整个市场发现这一稳定的套利模式时，问题就来了，市场上中小商业银行通过发行同业理财、吸收同业存款并将其委托给券商、基金等机构进行资产管理，形成稳定的套利链条。这一链条里面有两个核心的环节：

一是中小银行之间的同业理财和同业负债，这里面有二种模式，1）单纯的通过发行同业理财来吸取资金，并将资金进行委外投资；2）通过吸收同业存款来直接购买资管产品。银行一般都会将委外的期限跟募集资金的期限进行匹配，激进一点的会进一行错配，即通过滚动的3m、6m短期负债来匹配1年的委外。

二是券商、基金等非银机构通过发行小集合或者定向专户的方式来提供服务，这里面又存在着两类期限错配，一类是资产端是1年以上，负债端1年以内；二是负债端更多受制于商业银行前端的同业负债错配，来匹配资管产品的期限错配。

在技术上，通过成本估值的方式，机构可以规避掉短期的利率波动，但当波动加大时，就会出现较大幅度的偏离，小集合的偏离可以通过滚动发行产品的模式来使得前期到期的资金达到预期收益，而定向专户则面临到期亏损的问题，所以银行在选择的时候会根据资金的来源区选择适合的产品模式，根据观察，一般来源于同业资金的银行更偏好于报价型的小集合产品，而负债来源相对稳定的银行会选择定向专户的模式。

通过以上梳理，我们可以清晰的看到，因为同业负债的扩张，市场出现资产荒的第一阶段，即市场边际的定价主力由银行理财资金池让位于同业负债支撑的委外业务。第一阶段的产生就是10月份以后市场机构疯狂抢购债券，使得流动性好的资产端的收益快速的接近于委外资金的成本。这一阶段完成后，有风险意识的机构开始纷纷收缩委外的规模，这时我们看到大部分的大型证券公司开始对委外持谨慎态度。

但是，不得不说，从2014年以来的大牛市，催生了市场上新生代的投资经理和基金经理，人员结构和管理经验参差不齐，市场变得极其浮躁。当一部分大型机构开始收缩的时候，却给予另一部分小型机构更大的市场空间，一时间我们看到几乎所有的券商都在开展委外业务，传统上我们看到的是券商债券自营和资管部门以及基金公司在做这类业务，后面发展成为投行条线，机构业务部门都在做委外，同一家机构七八个部门先后去一家银行拜访的案例比比皆是。当然，不得不说，一些机构的退出给予这类机构迅速做大委外业务的绝佳时机。但是这一阶段进入的只能通过大比例的增加流动性差的资产才可以满足收益。当然，这一阶段只是通过牺牲流动性来完成收益。

委外最疯狂的阶段在于2016年年初，这个阶段之前退出的机构发现市场的排名开始下滑，又加入到增加委外的竞争中来，这使得市场的竞争接近白热化，这一阶段市场大部分资产的收益已经无法满足委外的预期收益率，只能通过加久期、加杠杆和加信用风险来完成收益，市场上表内4倍杠杆，表外3倍杠杆多产品屡见不鲜。市场疯狂的程度令人咋舌。当然，加信用风险在4月份因为中铁物资等一系列的信用事件也导致过一次超过100bp的反弹，但当信用风险平息之后市场重回疯狂。

可以说，市场在这种完全偏离理性的路径中运行，市场坚定的逻辑无非两点：一是央行能在2.25%的位置稳定供应资金，二是经济长期向下，走向零利率。但是这两个基本条件在8月份开始发生根本的转变，一是央行开始重启14天逆回购，后期还将mlf期限拉长至6m和1y，这意味着央行供应的成本中枢在抬升，之前低利率的预期开始动摇；二是经济数据长期背离，生产端持续改善，企业盈利不断增强，但需求端持续弱化，难见实效。但是到了9月份ppi提前转正，这给市场当头一棒。当三季度gdp数据公布后，市场对经济的预期开始分化，同时通胀预期开始抬头。最要命的是人民币汇率因美联储加息预期以及特朗普上台黑天鹅的干扰，人民币贬值的预期大幅抬升，资本流出压力加大。央行为稳定预期，降准也被迫雪藏。

这一事件的持续发酵，带来的后果是什么呢，就是商业银行的负债结构持续恶化，即稳定而成本低廉的负债资金持续下降，表现为外汇占款下降，基础货币下滑，而央行仅仅通过mlf和公开市场补充的资金成本远远高于商业银行此前通过外汇占款增加所带来的负债。另外，商业银行面临长期资金流失而补充的是1y以内点资金，负债结构持续失衡，在关键考核时点就会出现明显的压力。这也就加剧了货币市场月末、季末的时点紧张局面。

另外一件大的监管事件就是央行将银行表外理财纳入mpa考核，银行年末有做大理财存续规模的考虑，这意味着商业银行内部之间还面临理财跟存款之间的竞争关系，这进一步加剧了银行体系的负债结构失衡。

那么，在11月份，此前积累的矛盾集中爆发。总结了一下：

一是，加杠杆的流动性压力由承担委外的非银机构来承担，而当我们看到ncd价格持续攀升到时候，银行负债端问题开始集中爆发，此前的链条开始进行负反馈，非银机构发行无法从商业银行获得稳定的杠杆资金，同时资金成本已经完成无法覆盖资产端的收益。当问题刚刚暴露时市场还存有侥幸心理，当资金成本维持高位2个月以上时，市场预期开始松动了。

二是，在资金成本预期恶化和基本面预期分化的时候，市场总有一波先行者，类似于华尔街危机时刻的场景，市场总有一波聪明的投资者，他们总是有比市场其他人更敏锐的嗅觉，能及早行动，这一波人开始在市场集中卖债，市场的情绪会迅速的传染。太阳底下无新鲜事，发生在成熟金融市场的危机情景出现。机构大幅赎回基金，货币基金大面积卖债，利率继续抬升，继续赎回，市场进入恶性的负反馈环节。

但是，我们的市场如此脆弱，道德风险的显露，尤其是国海事件的出现，表外代持，萝卜章等等凸显了某些机构风险的脆弱和执业人员的道德底线。这使得市场瞬间出现现券的流动性危机。负反馈继续。

当然，不得不说，面对这样的危机，我们的监管处理比2013年要成熟的多，如果在去杠杆的过程中造成新的危机，那么监管机构将疲于应付，而对市场的解决于事无补。

 监管的迅速出手确实平抑了市场的非理性波动，但后续过程中，监管还是需进一步梳理市场的链条，和可能的传导路径，治标还需治本。粗暴式的去杠杆往往事与愿违。

三、货币宽松进行时

2023年8月15日，中国央行今日进行4010亿元一年期MLF操作，利率2.5%，此前为2.65%。中国央行今日进行2040亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.80%，此前为1.9%。

MLF降息幅度达15BP，7天回购利率降息10BP！

本次降息超市场预期！

一方面，MLF降息力度达到15BP，而7天回购利率降息也有10BP，降息的力度和幅度超市场预期；

另一方面，降息的时机也超市场预期。实际上，央行6月份刚刚进行一次全面降息，本次降息距离上一次降息只有2个月。

但是本次降息也有合理性，毕竟经济的现实需要降低利率来支持。

本次降息是对7月份政治局会议和央行下半年工作会议中关于“发挥总量和结构性货币政策工具作用”的落实。

政治局会议针对经济政策的表述为：要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用。

央行下半年工作会议也强调：继续精准有力实施稳健的货币政策，持续改善和稳定市场预期，为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、绿色发展和中小微企业发展，着力增强新增长动能。继续深化利率市场化改革，促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降。坚持“两个毫不动摇”，切实优化民营企业融资环境。

作为最重要的总量政策工具之一，降息是最好的工具。

利率工具，已经成为央行最重要的货币政策工具之一。而一年期MLF利率，既是贷款利率LPR定价基准，也是同业存单和国债收益率的锚，是央行连接金融市场和实体经济的主要利率某些人，是最重要的利率之一。

在2022年，央行整体上实施相对宽松的货币政策，为稳定经济作出重要贡献。

2021年以来，央行在货币政策上以宽松为主要方向，总量工具与结构性工具并用，并且在货币政策上作出非常多的创新。

总量工具，包括降息与降准。实际上，如果从总量工具上来看，我们仍然处于2021年7月以来的货币宽松周期当中。

市场总是感觉央行总量工具动用的比较审慎，实际上从时间线上来看，央行对于总量工具使用仍然是近年来相对频繁的。

本轮总量型货币政策宽松始于2021年7月，而且央行其实分了多步走：

第一步是降准，央行于2021年7月、12月分别降准；

第二步是降息，2021年12月20日调低一年期LPR利率（幅度为5BP），2022年1月17日调低一年期MLF利率和7天OMO利率（幅度均为10BP），并在1月20日，调低一年期LPR利率（幅度为10BP）和五年期LPR利率（幅度为5BP）；

第三步是降准，央行于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；

第四步是降息，2022年5月20日调低LPR利率；

第五步仍然是降息，8月15日MLF降息10BP之后，8月20日，一年期LPR降息5BP，五年期LPR降息15BP；

第六步是降准，11月25日，人民银行宣布，将于12月5日下调金融机构存款准备金率。此次降准幅度为0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；

第七步是2023年3月降准。

第八步是2023年6月的全面降息。

第九步是本轮降息，很可能伴随LPR同步降息。

在市场需要救急的情况下，仅仅依靠结构性货币政策工具是远远不够的，因为结构性货币政策工具是针对特定主体指定的，不具备普适性，不能解决更多人的融资需求和融资成本，想要让宽松的货币政策环境惠及大多数人，降息是最有效的工具。

这里面最重要的就是降低融资成本，降息显然是最好的方式。

央行在货币市场的宽松，主要是通过两个手段来达成：降准、OMO操作。

我们知道货币市场资金面的宽松与否，基本取决于商业银行的超额准备金水平，同时，由于货币乘数与准备金率成反比，降低存款准备金率可以提高信用创造水平，对于需要救急的经济体来说，降准是最合适的货币政策之一。

央行自2021年7月开始，便开启本轮降息周期，或者可以说，本轮货币政策宽松之旅，是从2021年7月份降准开始的。

2021年7月、12月、2022年4月、2022年12月、2023年3月央行五次调低存款准备金率，最大程度上呵护了货币市场稳定。

因此，我们可以看到，自2021年以来，DR007一直保持在稳定较低水平。

当然本轮货币市场的宽松持续时间之长、利率之低，即使是放在历史上也是罕见的。