深度|详解超长债的机构定价逻辑

 刘郁 云阿云智库•债券课题组

导读：我国超长债市场中政府属性债券占比超 90%，保险、基金等是重要参与机构，短期两类机构影响定价，长期险资或主导，30 年国债收益率合理区间 2.9%-3.2%。全文9300字，由云阿云智库•债券课题组资料整理。

摘 要   

超长债中具有政府背书的国债、政金债、地方债及政府支持机构债是其重要组分。2016年以来，四个品种累计规模占比均保持在90%以上。

回顾近年来四个品种超长债逐年的发行规律：国债每年发行2只30年国债，累计发行规模约为2700-3000亿元；1只50年国债，规模在1000-1500亿元区间。地方债供给量与地方财政需求关联较大，近三年逐年发行规模在1.5至2万亿元区间。铁道债年供给量大约为600亿元，30年、20年品种分别为400亿元及200亿元。政金债供给规律相对不明确，可以择机在发行放量时进行配置操作。

保险是超长债的刚需机构。超长债一方面可以为其提供丰厚收益打底，另一方面可以解决资负久期错配问题。此外，对于险资而言，在税收制约下，常规低风险信用品种的配置收益难以超越超长地方债及国债。

基金倾向于采用波段交易策略参与超长债博弈。随着基金参与度的显著提升，其择时也愈发准确。过去三轮的行情当中，基金往往在新一轮行情的启动期便快速加仓，同时普遍在行情显著波动期间减仓。

短期来看，基金及保险两类机构对超长债定价的影响日益提升。观察基金+保险10年以上国债净买入规模（MA44）指标，并与30年国债收益率比对。2018年末至今，二者负相关性为0.51；2022年初至今，负相关性放大至0.81，两类机构对超长债定价的主导性在快速提升。

长期维度，保险资金对定价影响或起主导作用。一是保险的负债端成本与30年国债收益率逐渐成为彼此的参考基准。2019年保险评估利率下调至3.5%后，30年国债收益率的下行阻力减弱，多次下破3.5%；2023年6月，30年国债收益率迎来近十年低点，险资随之降低负债成本，7月30年国债恢复强势表现，一度下破3.0%。二是险资配置偏好或影响10年及30年品种的相对表现。30Y/10Y与长端利率具有较强的负相关性，但这一特点自2021年起被“系统性”打破，原因或为同期险资的偏好悄然改变，固收类资产投资占比稳中带升，潜在性地对超长债形成强支撑，推动30年国债表现持续走强。

参考中、美、德三大债市经验，30Y/10Y的快速扩张需要新一轮下行行情作为支撑。当前债市的可波动区间已然减小，以MLF作为10年基准，30Y/10Y取[1.1-1.2]的弹性空间进行估值，30年国债收益率的合理区间大致为2.9%-3.2%，当前30年国债收益率为3.0%，略低于区间中位的3.05%，反映定价并未显著偏低。

风险提示。定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考；本报告依据历史数据的统计经验规律进行外推，隐含假设历史统计规律在未来延续等。

在我国的利率债市场中，10年期往往是最为关键的期限点位，无论是国债还是国开债，10年期点位均有着最活跃的市场，最灵敏的定价以及最充分的市场预期。而当我们沿着期限结构曲线继续向右走，便可进入债券另一重要领域，超长债市场。相对剩余期限在9-10年的长端品种，10年以上债券的成交活跃度或许会略低一些，但其特有的长久期、高凸性等投资属性，奠定了它不可或缺的市场地位。

从超长利率债的发行特点来看，初始期限往往为15年、20年、30年及50年，其中代表性最强的品种莫属30年期国债。2023年7月18日，30年国债收益率向下突破3.0%，7月24日达到阶段性低点的2.96%，当时20年国开债收益率同样达到3.01%的历史低位。在利率期限结构长期维持右倾向上的背景下，超长利率债的到期收益率往往可视作无风险资产的收益上限，是长期限资产及负债重要的定价基准，关联着众多机构未来多年的成本与收益。因此，30年国债收益率创下新低也引发了市场的广泛关注。

本篇报告中，我们将从市场的存量及发行情况、重要参与机构以及投资时的关注要点出发，对超长债市场做全面的解析，旨在挖掘超长债的配置价值以及定价权的归属。

一、存量渐涨，超长债或将成为主流投资新选择

（一）存量市场：政府属性债券是主要构成，重点关注超长国债及地方债

从债券存量的角度看，近年来剩余期限在10年以上的占比持续走高。我们选取了2020年至2022年末以及2023年7月末四个截面下，全市场分期限的债券余额占比情况。可以发现，10年以上存量券的规模占比持续提升，四个时间节点的数值分别为8.2%、9.5%、11.3%及12.4%。站在当下，10年以上债券已然成为了整个债市中第四大组成力量，总余额仅次于1年以内、1-2年及2-3年等三大短端期限段。

细分券种，超长债市场主要由六类券种构成，分别为国债、政金债、地方政府债、政府支持机构债、银保监会主管ABS及证监会主管ABS。我们参考市场主流观点，以15年的剩余期限为标准划分出超长债板块。截至2023年7月末，以上六类品种的存量规模均超过1000亿元，其中超长国债存量规模超过3.5万亿元，超长地方债存量规模达到6.1万亿元。整体来看，具有政府背书的国债、政金债、地方政府债及政府支持机构债是该细分领域的主要构成组分。2016年以来，四个品种在超长市场的累计规模占比均保持在90%以上，截至2023年7月末为94.6%。

回顾近年来超长债市场的发展历程，超长国债存量规模稳步上升，超长地方债是当前超长债市场扩容的中坚力量。从存量变化的角度看，国债方面，2017年以来超长国债逐年的扩充速度维持在10%至25%的区间，2019年30年国债及50年国债发行小幅放量，2019-2020年的年度增幅分别为22%、26%，随后的2021-2022年规模增长有所放缓。地方债方面，超长地方债诞生于2018年，截至2018年末其存量规模仅为373亿元，远低于超长国债1.8万亿元的债券余额；2019年超长地方债存量规模单年增长1721%至6791亿元；2020-2022年期间，超长地方债余额以108%的年化增速快速增长，2021年取代超长国债成为超长债市场的最主要品种，2022年存量规模约为超长国债的1.7倍。

由于超长国债存续时间较长，新券发行即可近似为市场的净供给，除存量变化外，我们还可着眼于探究各类超长券种的发行规律，以此判断未来的供给格局。

（二）超长国债的发行规律性在增强

在国债市场中，10年以下品种实行的是关键期限定期发行制度，规律性较强，超长期国债则是由财政部根据经济和市场情况择机发行。在此背景下，我们统计了2016年以来超长国债的发行情况，可以发现，2019年是超长国债供给发生变化的关键时点，自2019年起，无论是30年国债亦或是50年国债，逐年的发行规律性均在增强。

30年国债方面，从2019年开始，逐渐形成了一年双代码的发行特点（180024于2018年末发行，在增发机制下可姑且归为2019年品种），且自2020年之后，两只代码的发行节点同样趋向规律化，年初一只，年末一只，每只代码的增发频率也稳定在6次水平，增发的时间间隔约为一个月。发行规模或仍旧顺应经济情况及市场需求，2019年两只代码（180024及190010）累计发行规模为4238亿元，2020年两只代码（200004及200012）累计发行规模为5450亿元，均在4000亿元以上；2021至2022年，双代码的发行量降至3000、2790亿元，参考230009当前的发行进度，预计2023年30年期国债两只代码的累计规模同样将落在2700-3000亿元区间。

50年国债方面，发行特征自2019年起由一年双代码转变为一年一代码，参考过去4年的历史经验，单只代码的最终发行规模普遍落在1000-1500亿元区间，增发次数由3次增至4次，但发行的起始时点规律性偏弱。

（三）超长政金债供给不稳，2021年后存续规模逐步下降

与国债情况不同，超长政金债的发行期限一般为15年、20年及30年，重要期限为20年，发行机构为国开行及农发行，进出口行暂无超长债供给。对比超长国债，超长政金债的发行规模相对较小且发行的规律性较弱，例如在2021年至2023年6月期间，超长政金债无新代码迭代发行，仅依靠210220的持续增发来提供一级供给，直至2023年7月，方有新发债09230220上市，接力供给任务；此外，超长农发债自210430完成续发进程后，市场再无更新供给。

受到供给因素影响，2021年后超长政金债存续规模进入环比下行区间。2020-2022年，超长政金债年末节点的存量规模分别为6489、3787及3597亿元，规模逐渐下降，2021-2022年的环比降幅分别为42%及5%。发行及存量的不稳定性或在一定程度上影响投资者信心，降低该品种的市场关注度。

（四）超长铁道债或将成为超长债领域的新力量

超长期铁道债具有20年及30年两个主流期限品种，2018年以来，超长期铁道债的发行开始变得频繁，存量也在不断提升中。分品种看，2020年以前，20年期品种发行量居多，2018-2019年分别发行600及590亿元， 30年品种发行量较小；近年来30年品种发行规模有所放量，2021年发行400亿元，2022年发行800亿元，2023年截至7月末已发行430亿元。

区别于超长国债，超长铁道债并不具有续发机制，单只债券的存续规模相对偏低。回顾2021年末以来超长铁道债的发行情况，单只债券的发行规模落在70-130亿元的区间，个券的流动性或受到一定的影响，更适合公募养老类等配置型产品。

（五）超长地方债发行量充足，但发行节奏的规律性偏低

超长地方债的发行受到每年度地方债发行计划影响较大。2019以来，每年度地方债发行计划不断调整，2022年地方债发行计划较2021年明显前置。2020年因受疫情影响，发行节奏与往年相比明显不同，新增债券额度的提前下达以及疫情事态导致2020全年地方债月度发行存在较大波动，地方债发行量在1月、5月和8月达到高峰。2022年地方债发行节奏相比2021年则明显前置，呈现“早发快用”的特点。2022年3月国常会提出抓紧下达剩余专项债额度，5月国务院发布《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，要求抓紧完成今年专项债券发行使用任务，致使5-6月地方债发行达到高峰。2023年至今，则呈现出一季度发行较快而二季度放缓的特征，7月末政治局会议部署加快专项债发行，同时监管要求9月底之前完成新增专项债发行，预计超长地方债将随着地方债发行加速而放量。

从发行类型来看，2020年及以后，超长地方债以新增专项债居多。2019年，新增一般债占超长地方债发行的一半及以上，而2020年及以后，超长地方债则以新增专项债居多，占比达到60%以上。

观察2019至今超长地方债的发行期限结构，10年期地方债为发行主导，期间发行比例与30年期长债大体呈互补关系。2019至2021年，每年年初发行债券以10年期为主，随时间推移比例波动降低，期间30年期债券发行比例有所攀升，与前者形成互补关系，而15年期和20年期的地方债发行则不温不火。2022年以来，10年期地方债发行比例呈现出波动上升的趋势，30年期地方债发行比例有所降低。

综合以上内容，我们可以对超长债（带政府属性的品种）每年的供给规律做一个简单的总结：在交易属性更强的国债方面，按照近两年的节奏推算，财政部每年会发行2只30年期国债，累计发行规模约为2700至3000亿元；1只50年期国债，最终发行规模在1000至1500亿元区间，总体在4000亿元上下。铁道债方面，30年期品种的年供给量大概率落在400亿元附近区间，20年品种的年供给量约为200亿元，然而单券规模较小，适合持有为目的进行配置。地方债方面，供给量与地方财政需求关联较大，近三年逐年发行规模在1.5至2万亿元区间。政金债方面，供给规律相对不明确，可以择机在发行放量时进行配置操作。

二、超长债有哪些重要参与机构？

与其他资产相类似，二级市场同样也是超长债定价与博弈的重要场所。因此我们以超长债中成交更为活跃的国债品种作为典型案例，辅以超长政金债的成交结构作为交叉验证，从二级净成交数据中挖掘各类机构对超长债的需求状况。

以保险资管、基金、理财为代表的资管类机构，往往是超长债二级市场中活跃交易盘，日常的资金运用以买入为主，熊市期间则避险卖出。资管类机构的对手盘往往是银行及券商等自营类机构，其中大行、股份行、城商行及券商自营主要在二级市场进行卖出操作，农商行则倾向于与交易盘做反向操作。此外，具有一定人民币配置需求的境外资金同样会在二级市场增持部分超长债品种。

随着买卖盘各自净成交规模的提升，机构行为对超长债市场的影响力也在逐步放大。我们根据各类机构净成交规模的绝对数值及其底层的配债逻辑，挑选出保险资管、基金及银行作为更为深度的探究对象。

（一）保险：超长债的刚需机构

作为市场上负债端最长且最稳定的机构之一，保险资管天然地对超长债有着较高的需求。一方面，超长债的期限风险溢价可以为其提供相对丰厚且确定性强的打底收益；另一方面，超长债较高的久期也可很好帮助保险资管解决资产端与负债端的期限错配困扰，抵御资产收益率持续下行带来的潜在风险；此外，自2014年以来，利率上行的弹性不断减弱，各期限利率中枢处于下行周期，超长债的长久期也可为保险资管提供可观的资本利得收益。

一般情况下，保险资管将配置资金分为两个大块，配置类资产以及交易类资产。配置类资产一般放在持有到期账户，以成本计价，获取稳稳的正向收益；交易类资产则是放在交易账户，这部分资金的运作模式与公募基金相类似，通过久期调整、仓位升降、组合配比等操作主动地实现价差收益。从经验上来看，由于大部分保险机构没有相对排名考核，且业绩评价的参考指标多为组合收益的高低，因此险资配置类资产的规模往往远高于交易型资产，而超长债正是契合配置型资金的优质资产。

此外，在做固收类的资产配置时，税收比例是不容忽视的关键因素，相比公募基金，保险资管在税收层面具有一定的劣势。保险类机构隶属资管类产品，其投资债券的税率会严格按照该项规定征收。我们假设险资的配债目的均为持有至到期，不难发现，市场上各类高收益品种，如银行二永债及信用债，保险资管在获取相应的票息后，均需缴纳25%的所得税，对于信用债而言，还需缴纳3%的增值税。税收劣势或在一定程度上限制了保险资管对于该类品种的兴趣。

在税收制约下，常规低风险信用品种的配置收益难以超越超长政府债。我们依旧从长期配债的角度出发，在考虑税收损益的前提下，对比保险资管持有30年国债、30年地方债、5年期AA级中短票、5年期AA-二级资本债的投资收益。拉长时间来看，无税收的政府债有着更强的吸引力，超长地方债往往是最佳选择，超长国债则可视为是牺牲部分收益后的流动性品种；如果险资希望通过投资信用品种获取更高的收益，则需同时放大久期端以及信用端的风险暴露（信用端往往需要做较大的下沉），信用债或更适合应用于交易账户，做短期投资以获取收益率回调后重新下行带来的资本利得收益。

保险资管的配置偏好一定程度上也可以反映在其二级交易当中。我们拆分出10年以上国债及地方债并将其作为独立板块，可以发现无论行情好坏，超长政府债均是险资的稳定净买入品种，且占比普遍维持在40%上下。存单往往是险资在等待利率中枢上行时期的过渡配置品种，当超长债收益率达到其预期点位时，险资会进行资产置换操作。当某类信用券种具有较高的配置性价比时，如理财赎回负反馈阶段的银行二永债，险资也会相机抉择，增大净买入额度，获取短期的价差变动收益。

（二）基金：超长债市场中敏锐的择时者

基金倾向于采用波段交易策略参与超长债博弈。由于负债端相对不够稳定，基金对超长债往往没有较强的配置需求，同时其考核的机制多看重相对收益，基金倾向于利用自身的研究实力以及免征资本利得税优势，获取更加丰厚的价差报酬。因此，超长债对于基金的吸引力多在于其偏高的久期暴露以及行情等待期（震荡市）超长债所能提供的高票息。倘若超长债行情接近尾声亦或是自身判断被证伪，基金则会及时做出止盈及止损操作，以免产品净值发生过大波动。

不同于险资的单边买入，基金对超长债的净买入数据往往在零轴上下反复跳跃。为了排除短期成交数据中的噪音干扰，我们对基金类机构的超长国债（10年以上）累计净买入规模做了15日加总处理，以反映基金在一段时间内趋势性的交易情绪。2018年以来，随着长端利率中枢持续下行，基金在超长债市场的参与度显著提升，基金类机构15日累计的超长国债成交数据的上下波峰不断突破新高。

基金参与度显著提升的同时，择时也愈发准确。回顾最近五轮基金增配超长债周期内的利率走势（2020年1至5月，2020年9月至2021年1月，2021年7至9月，2021年11月至2022年2月及2022年7至9月），可以发现在前两轮的周期中，基金分别买在了利率拐点以及熊市尾段；而在过去三轮的行情当中，基金往往在新一轮行情的启动期便快速加仓，同时普遍在行情显著波动期间减仓。在2023年3月开始的新一轮行情中，基金再度快速行动，在30年国债收益率快速下行前及时增持超长端品种。

基金择时准确性的提升，或与其在超长端定价权的放大存在联系。从基金15日累计净买入数据与30年国债收益率的相关系数看，2018年末至今的负相关性为0.3，而2022年初至今的负相关性则可提升至0.5。

（三）银行自营：一级被动持有，二级市场重要的供给方

大行、股份行及城商行是一级市场中重要的承销团成员，往往也承担着较重的分销任务，逐月观察二级市场的机构行为，大股城等自营盘普遍维持卖出操作。因此，从二级视角看，银行自营是超长债市场重要的供给方，对银行自营的研究也可着重考虑其供给意愿的变化。

由于银行自营多实施“借钱买债”的运作模式，即金市部门以FTP成本借入资金，并买入债券资产进行配置，考核的主要内容则为二者的价差。因此，在利率下行区间，票息的走低使得银行更倾向于做交易，在二级市场释放供给；而当利率上行时，银行自营则倾向于做配置，回收高票息的品种提升配置盘收益。而银行的逆向属性，也有助于熊市期间的市场稳定。

三、超长债定价：交易盘短期塑形，险资长期定价

短期来看，基金及保险两类机构对超长债定价的影响日益提升。我们利用基金参与30年国债的分析方法，将净买入数据的平滑窗口拉长到44个交易日，即观察过去两个月内各类机构对超长国债的日均购买量，以此放大交易数据的趋势性，减少短期情绪波动带来的噪音影响，构建出机构X对10年以上国债净买入规模（MA44）这一跟踪性指标，与30年国债收益率的日度走势进行比对。

此外，在进一步的研究中，我们还发现可以将全区间数据按照两个口径进行观察，一个是长区间（2018年末至今），另一个则是短区间（2022年初至今）。在长区间内，基金及保险两类机构共同的净买入规模（MA44）与30年国债收益率走势的负相关性为0.51，反映二者的确存在一定的关联，但机构行为对超长债定价的影响不够显著；而倘若我们将观测区间收窄至短区间，二者的负相关性可以达到0.80，反映近期基金与保险对超长债定价的主导性在快速提升。

长期维度，保险资金对定价影响或起主导作用，险资的投资偏好与成本变化决定着超长债收益率中枢的位置调整。我们可以从两条线索出发，挖掘险资与超长债收益率潜在关联性。

一是保险的负债端成本与30年国债收益率逐渐成为彼此的参考基准。自2013年8月原保监会放开保险法定责任准备金评估利率上限至4.025%后，随后6年时间保费成本持续维持在固定水平。

2019年8月LPR迎来改革，广谱利率处于下行期，30年国债收益率月均值由2018年1月的4.36%下行69bp至3.67%，低于4.025%约35bp，险资在固定收益端的配置压力有所提升。同期，监管部门发布了《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》，普通型养老年金或10年以上的普通型长期年金的评估利率由4.025%上限下调至3.5%。

评估利率下调后，30年国债收益率的下行阻力明显减弱，2020年2月在疫情期特殊的宽松政策下再度突破3.5%，2020年4月均值下行至3.28%。在2020年末开启的新一轮债牛行情中，3.5%再度成为30年国债压力点位，而当险资的“成本线”被系统性突破后，3.0%的隐藏压力线逐渐形成，且力度更大。

2023年6月，30年国债收益率迎来近十年低点，月度均值为3.05%，低于3.5%约45bp。在较高的成本压力下，2023年3月银保监会召集多家险企召开调研座谈会，要求险企降低负债成本、加强行业负债质量管理。寿险公司将下调新开发产品的定价利率，从3.5%降至3.0%，控制利差损，定价利率在3.5%的产品将不再批复。负债端松绑后，7月份30年国债恢复强势表现，一度下破3.0%。险资成本调整后，30年国债收益率的下压力线将迎来重定位。

二是险资对债券类资产的偏好或影响10年及30年品种的相对表现。在过往我们习惯于使用30Y-10Y的期限利差来衡量长端与超长端的相对投资价值，然后随着利率中枢发生系统性变化，数值类变量的衡量效率或在降低，因此我们尝试以二者的比值作为切入点，探究10年期国债与30年期国债的相对定价问题。

30Y/10Y的比值与长端利率走势具有较强的负相关性，当收益率走高时，30Y/10Y的比值会压缩；而当债市进入牛市时，30Y/10Y的比值会扩张。该现象背后的逻辑非常直观，即观测牛市期间收益率的变化情况，30Y整体的下行幅度往往弱于10Y品种，而在熊市期间，10Y的回调幅度往往也会高于30Y品种。放眼2008年以来30Y/10Y的运行情况，可以发展整体的运行区间为1.10至1.30，相对较窄。

这一负相关性自2021年起被“系统性”打破：尽管30Y/10Y的比例与10年国债收益率在微观形态上具有一定的相似性，但在走势的方向上，二者呈现出一定的趋同性，即长端利率下行的同时，30Y/10Y的比例同在压缩，其中所反映的现象便是2021年以来，30年国债收益率的表现要明显强于10年国债。

无独有偶，在此期间险资的“配置偏好”也在悄然发生变化，固收类资产的投资占比稳中带升。由于权益市场的预期及表现均在2021年初发生转变，或为应对后续的潜在冲击，保险资管在资金运用上逐步提升了银行存款及债券的占用比例，由2021年1月的48%逐步提升至2023年6月的54%。险资配置偏好的转变，或潜在性地对超长债市场形成强支撑，推动30年国债表现持续走强。

因而，对于超长债的定价，我们也可以利用10年国债与30年国债的比例关系，以10年国债收益率为基础，为30年国债进行大致的定价。

相比超长端品种，10年国债具有相对合理的定价锚MLF利率，且当前MLF利率较10年国债的标尺作用在不断提升。回顾2018年7月以来，1年期MLF利率逐渐成为10年国债收益率的一个重要参考点位，而并非作为上限。2018年7月至2023年7月初，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-30,+30]bp区间内的交易日数，占全部交易日数的88.7%。2021年5月以来，随市场波幅收窄，“MLF通道”的带宽可以随之收窄至-15bp至15bp。2021年5月至2023年7月初，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-15,+15]bp区间内的交易日数，占全部交易日数的89.6%。

MLF具有天然的续滚机制，在没有不确定性因素的情况下，政策利率大概率会维持恒定，成为未来很长一段时间内中期资金稳定成本的参考（可以认为是未来十年利率的期望值）；同时我们可以从另一个方向来看，十年往往是最活跃的期限点位，定价更快且更准，十年国债收益率主动向MLF靠拢，一定程度上也能反映出市场对此定价逻辑的认可。

未来低波动行情下，30Y/10Y的比值或将在1.10至1.20的取值范围内运行。当前30Y/10Y的比值新格局已经形成，同时在保险降成本基本落地的背景下，3.0%的下压力线或已被解锁，30Y/10Y的比值修复式扩张的概率较小，参考中、美、德三大债市的历史经验，30Y/10Y的快速扩张往往需要新一轮下行行情作为推动力量。然而站在当下，债市的可波动区间已然减小。当前比值为1.14，介于1.10至1.20的中段，若以1.10及1.20作为空间的上下限，比值运行的弹性空间相对充足。

我们MLF利率2.65%作为10年国债中枢，对30年国债进行定价，将比值运行区间两端的1.10及1.20代入可得30年国债收益率运行的合理区间大致为2.9%至3.2%。截至8月4日，30年国债收益率为3.0%，略低于区间中位的3.05%，反映当前30年国债的定价并未显著偏低。

风险提示：

定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考。本报告依据历史数据的统计经验规律进行外推，隐含假设历史统计规律在未来延续。

货币政策出现超预期调整。假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化