票据六大关键问题待解

 胡晓 云阿云智库•资管项目组

导读：2022 年票据利率多次现 “零利率”，票据市场存六大关键问题待解，涉及业务分层、功能均衡等，需正视化解以促健康发展。全文7000字，由云阿云智库•资管项目组提供。

2022年，2月、4月、5月、7月、10月和12月，短期票据利率先后6次被买到“零利率”（图1、图2）。2020年以来，票据转贴现利率长时间、大幅低于可比同类资产，甚至低于同期限的国债收益率，种种看似疯狂、外界难以理解的背后，其实也透着无奈。

二十大提出，未来五年是社会主义现代化开局起步的关键期。近年来，票据市场陆续经历去杠杆、资产荒、同业信用分层等波动和冲击，尽管市场整体保持了较好的韧性，但是从微观层面的银行金融机构来看，票据业务增长乏力、收益水平下滑、业务风险暴露、局部负面舆情等诸多疲态和困难迹象已逐渐显现。

造成票据行业发展迷局的原因是多方面的，既包括全球经济周期变化的影响，也包括国内疫情反复的侵扰，但客观的说，票据自身也存在着一些制约市场发展的“关键问题”，迫切需要去直视和化解。

未来五年将是票据市场几大关键问题的节点期。

本文纲要

一、未来五年是建立客观科学票据业务分层体系的关键期

二、未来五年是票据功能均衡发展、做大真实体量的关键期

三、未来五年是完善票据产品竞争力的关键期

四、未来五年是完善票据市场法制化工作的关键期

五、未来五年是提升票据市场形象的关键期

六、未来需高度防范票据市场利率风险

一、未来五年是建立客观科学票据业务分层体系的关键期

宏观经济增速放缓，叠加金融机构内外部的经营考核压力，票据对评价指标过度粉饰和填充作用集中显现。

一方面，票据资产具有信贷属性，票据贴现、转贴现纳入信贷总量指标统计和管理。与贷款相比，票据贴现，尤其是占市场主要地位的银行承兑汇票贴现（含转贴现），在客群范围、授信管理、融资成本、业务效率等方面具有明显的优势，在金融机构实务操作中体现为规模大、上量快，是天然的信贷规模“蓄水池”和“调节器”。

加之票据资产又具有轻资产占用的优势，当商业银行难以完成信贷投放目标时，或者需要扩大信贷规模基数以稀释不良率时，就会很自然的想到、用到票据。2020年以来，实体经济有效信贷需求疲软，在信贷投放指标驱动下，商业银行用以填充信贷规模缺口的票据需求就非常旺盛，票据利率多次被买到0.01%，0.001%......

从近年来包括普惠金融、乡村振兴等监管统计口径将票据融资明确剔除的安排，可以看出对票据指标填充能力的忌惮。但是客观的说，如果一项金融工具可以快速的增加规模，或者快速的完成资金精准投放，这并不是一件坏事；信贷投放迅速并没有错，工具“寻租”才是错误的根源。

另一方面，在资产负债表的另一端，银行承兑汇票承兑业务也在支撑着商业银行的存款规模。从承兑余额来看，股份制银行、城商行是承兑的主力，其次是国有行和农商行。股份制银行和城商行持续保持较大的表外承兑规模，一方面与其基础客群的结算需求、相关的供应链金融产品营销推广有关，另一方面也与其内部存款压力及考核驱动有关。

当市场一线经营机构遭遇展业受阻、客户流失等问题时，面对存款指标考核压力，短期内就可能用全额保证金（包括存单质押）开立银行承兑汇票业务的方式来填充完成存款指标。但是，这是否就意味着全额存款质押开立的票据就一定是“坏”票据吗？在指标压力、存贷价格倒挂的市场环境里，客户将现金支付改为票据支付、改善财务表现的需求就不应该存在和被满足了吗？应该不是这样的。客户合理需求应当被满足，或者说金融机构主观上出于增加存款的目的而客观上也满足了客户的实际合理需求，也应该是没有问题的。

此外，票据利率作为市场化利率，受资金市场流动性、票据市场供求关系影响，处于高频变动之中；存款利率则相对稳定。因此在特定市场环境下，票据利率可能低于存款利率，两者倒挂产生的剪刀差就将产生市场的套利；如果企业利用虚构或套用的基础贸易背景，通过高利率存款产品质押开立银票、办理贴现又取得资金，如此循环滚动，就可以在每个对应的“存款质押+贴现”轮次内套取息差。

票据空转套利最大的问题在于其完全没有价值创造，相反却虚增了大量的资产和负债泡沫，挤占了社会资源，并最终将损害货币政策的有效性。但是，扭曲市场产生的套利也将通过供求关系的改变，反过来消灭套利，恢复市场的平衡。因此，如果市场价格倒挂，那么企业基于正常的生产经营活动所产生的套利，应该被允许；脱离实际的交易基础、无节制的空转行为则应该是管控的重点。

这样，既然票据在支持实体经济发展中发挥着积极作用，在考核指标的驱动下也存在鱼目混珠、泥沙俱下的情况，那么在票据业务的管理层面就应当尽量避免“一刀切”，而应该对票据业务进行分层，定义并识别哪些业务是符合信贷政策导向的、是好的，哪些是无意义的填充物、不能纳入考核统计。

例如，以全额存款、存单质押开立的票据并不存在信用派生（融资需求），如果可以判定客户支付结算需求真实、交易背景真实，就应该认定为是“好”票据。这样既可以把仍基于真实交易原则的那一部分票据业务还原至指标内，同时又将虚增、空转的“坏”票据挡在门外，使其因失去功能调节需求而快速凋萎。

二、未来五年是票据功能均衡发展、做大真实体量的关键期

票据作为具有融资属性的远期支付结算工具，兼具“结算”和“融资”双重属性。

由于票据贴现等融资业务可以为商业银行带来即期直接的规模和收入，相对更容易获得商业银行的重视及资源投入，因此市场上关于票据贴现、票据质押融资等的产品服务创新层出不穷，票据融资的效率不断提升。

而企业之间的票据设立、流通等结算相关功能服务，由于无法带来易于量化的收益，其获得的资源则非常有限，产品创新、更新的步伐明显缓慢。因此，在商业银行票据经营中普遍存在重“融资”、轻“结算”的现象，票据市场在结算和融资两端获得的资源结构严重失衡。

实际上，随着电子票据的普及，企业使用票据对电子渠道的依赖程度也越来越高。票据结算的安全性、便利性是用票企业关心的重要问题，商业银行能否提供合意的电子渠道系统及其背后的产品支撑，对于企业用票体验至关重要。

票据“结算”功能其实是创造可供“融资”的资产、进而做大票据市场的基础，票据过于强调“融资”一方面可能导致工具的异化，另一方面可能导致票据结算环境的发展长期跟不上后端融资的发展速度，市场签票和流转的票据供给体量难以与融资端匹配，这样融资端也会因供给不足而加剧竞争、放大市场波动，不利于票据市场的长期稳健发展。

由于规模指标填充和空转套利票据的共性是体量较大且期限较短，如果迅速戒断会产生巨大的缺口；面对逐步垒高的票据业务规模，商业银行客观存在“投鼠忌器”的情况。因此，回归票据结算本源，强调产品服务本质，在票据“融资”端之外加强对“结算”端的培育和滋养，更加充分的发挥电子票据尤其是等分化电票的工具优势，引导更多企业在真实交易关系中合理使用票据结算，努力开辟票据真实合规的、新的支撑点和源动力，才能起到有效填补驱逐“劣票”后的规模真空，扫清戒断的心理障碍，从而更平稳的挤出市场中的“鱼目”。

三、未来五年是完善票据产品竞争力的关键期

电子票据作为一种支付工具，天然具有可追溯流转路径的特性，在这一点上与数字人民币保持一致，对于反洗钱、反恐怖融资等监管具有重要意义；电子票据“约期”支付的属性，又可以与数字人民币的“即期”支付形成互补，加之电子票据的市场接受度较高，因此可以预期电子票据会成为新电子支付时代中的重要结算工具，为数字人民币提供重要的功能补充。

未来，基于新一代票据系统，企业可以将持有的票据分拆或组合成任意金额进行支付，操作的边际成本将趋近于零，此时的票据将不再只是原有“有价单证”，而更趋近“数字货币”，成为了具有明确的线性流转记录的电子支付工具。这意味着，票据将完全具备支付场景碎片化的条件，企业间小额票据支付应用将更为广泛，货币票据混合共同完成一笔支付行为也将会更加普及。即使目前小额结算量中仅有10%转化为商业汇票结算，其体量也将超过现有票据市场！但是，在票据市场远景展望的同时，票据也面临着同类产品的激烈竞争。

近年来，以中企云链“云信”为代表的各种“X信”“X链”“X单”“X宝”等多级流转电子债权凭证迅速兴起。由于其也兼具支付和融资属性，且凭证的设计及要素与票据高度相似，因此也被称之为“类票据”。

类票据不是票据，其产生是我国特定市场环境下内外部因素复杂作用的结果，在一定程度上契合了市场的需求。由于缺乏监管，类票据对票据的侵蚀和冲击犹如“劣币驱逐良币”，暗藏风险。但是从市场的发展来看，有竞争对手也是一件好事，票据可以将其当作“镜子”来审视自己，以便针对性的完善和提升。

例如，类票据具有可拆分的特点，相较于传统的商业汇票，在支付灵活性上具有一定的优势。我们看到，上海票据交易所已相继创新推出供应链票据和新一代票据，引入票据“找零支付”功能，出票企业既可以传统方式签发固定金额的票据，也可以签发标准金额票据组成的票据包；选择签发票据包的，持票企业可以在转让背书、贴现等业务环节，将持有的票据包按实际金额分包使用，从而满足多样化的支付需求。

但是，除此之外，如何保持票据的市场竞争力仍有相当多的环节需要对标竞争性产品，进行考量和优化。

其一，2023年起商业汇票的最长付款期限由1年缩短为6个月，部分不合理拉长账期的商业汇票将退出市场

这将有利于减轻中小微企业的占款压力。同时，一些量化分析模型研究认为此举对于票据市场还可能存在如下影响：

约20%的票据承兑量可能将被其他支付结算工具替代，例如国内信用证（针对银行承兑汇票）、反向保理（针对商业承兑汇票）。从期限上来讲，国内信用证和反向保理融资期限仍可长至1年，并且无类似商业汇票的信息披露要求。尽管相较于票据在支付习惯、流通及融资便利性、权利保障上的优势，国内信用证和反向保理并不能完全替代票据，但是从边际上来看，票据原有的市场竞争力有所削弱，需要结合新一代票据等创新产品进行重塑。

转贴现市场中的交易型机构交易6个月期限票据的盈利能力将缩减为1年期限票据时的75%-85%，金融机构票据交易部门业绩将有所承压，当然这也有助于控制不利市场环境下的盈利回撤水平。

中小微企业的票据融资成本将有效降低，降低融资成本的受益群体远大于开票期限受限的群体；由于票据与存款之间期限错配加大，套利空间被挤压后可能导致直贴利率下行，具有真实贸易背景的中小微企业票据融资的成本可能进一步降低。

其二，优化票据背书机制安排，疏解潜在阻碍，促进票据流通

票据背书的连带性和不可切断性，导致票据背书与企业出表诉求之间存在矛盾。纵向来看，票交所场内票据交易已经实现转贴现互免追索；横向来看，信用证也已经有“免追索”（Without Recourse）交易安排。

可能的解决方法之一是“不可转让”背书标记规则的调整。新一代票据系统中，已允许原背书人撤销不得转让标记，但仍然不支持“不得转让”的票据继续流转。

票据背书转让本身是个合意行为，具体用什么模式背书可由交易双方协商。根据《票据法》，“不得转让”背书与正常背书并不互斥，因此可以进一步优化，支持该等票据继续背书转让，相应的可在除直接前手外的追索列表里将标记“不得转让”的背书人隐去，从而解决部分核心企业不愿接受、流转票据的顾虑。

其三，奖惩结合，完善商业汇票信息披露推进机制

市场调研显示，部分企业选择以电子债权凭证、信用证等其他产品替代原有票据结算的原因，是出于声誉风险考虑，担心商业汇票信批制度下票据兑付记录公开存在潜在的声誉风险。例如，因流动性头寸管理失误或操作差错导致所承兑票据未能在到期日当天兑付，即使在次日进行兑付也会增加历史逾期兑付记录，而使用类票据等则不会出现这类问题。但是，这恰恰说明企业非常爱惜自己的商业信誉，那么能否在商业汇票信息披露基础上建立“信用记录修正机制”？

例如，针对非主观原因的逾期设置制式化的原因范围，相应的逾期记录可以由原登记行递交情况说明等形式发起登记撤销；亦或优化披露方式，在一定的期限或者金额内允许容错，可通过责令整改等方式予以改正，而暂不予以公开。考虑到电子票据的背书、兑付、追索清偿等，实际上是反映中小微企业结算体量及履约能力的重要数据金矿，商业银行或评级机构甚至可以通过企业在票据的每一次支付结算中的行为表现，对客户的信用进行画像，作为融资的评价条件，从而使票据信用信息更偏向为是一种奖励机制而非惩戒，调动企业用票意愿。

商业汇票信息披露机制，其实是票据债券化的重要制度保障，有利于培养独立的商业信用，有助于改变当前中国票据市场银票独大的局面。

以史为鉴，日本在执行拒付票据的“不渡”制度后（6个月两次拒付后，2年内将无法获得联盟银行的服务），市场信用秩序被建立，但同时出现替代产品商业票据（commercial paper），传统票据被边缘化。因此，标准化票据这一重要的产融结合产品应该择机重启，为票据市场注入新的模式和新的动能。

四、未来五年是完善票据市场法制化工作的关键期

宏观经济中新兴业态的崛起，带来电子商务管理、供应链金融、工业互联网等概念模式层出不穷，原有的抵质押、担保、确权等形式以及涉及权利义务的票据行为规则也发生着变化，《九民纪要》《民法典》及配套司法解释的颁布对新模式、新变化已有所覆盖。

现行《票据法》为1995年颁布，其间仅在2004年进行过一次较小的改动和修正，立法是以纸质票据为对象标的；电子票据普及后，因其系统控制规则、票据行为逻辑等方面与纸质票据存在先天的差异，成法于纸票时代的《票据法》已不能完全适配于电子票据时代，难以适应经济模式的快速迭代，部分业务边缘的法律界定不明晰，潜在的法律风险正在聚集。

需要注意的是，类票据在目前制度规则、监管体系不明确的情况下已然发展到相当大的体量，暗藏风险。未来势必需要采取果断的规范措施，避免类票据市场成为“灰犀牛”。类票据的出路还是票据，两者兼收并取，统一监管是可能的方向。

五、未来五年是提升票据市场形象的关键期

在人民银行、上海票据交易所的积极处置下，原先票据市场存在的风险得到很大程度的化解和出清。但是极少数机构的监管合规事件、个别企业信用爆雷等引发的负面舆情及后续发酵，误导社会对票据产生了错误认知。例如认为票据是大企业和银行盘剥小企业的工具，票据市场草根性强、不规范，票据中介与掮客横行、民间贴现助长风险等，给票据市场带来巨大的间接损失。

事实上，商业汇票是贯通社会生产链条并兼顾效率、经济和安全的支付结算工具，相较于赊销（应收账款）、现款交易等模式，对买卖双方都有着各自不同的优势。一旦票据结算因为错误的舆论导向而萎缩，整个经济体系将会因为缺少必要的连接和润滑而导致运行的不顺畅，而广大中小微企业融资难、融资贵的难题则会进一步加剧。

因此，迫切需要加强对票据的正面宣导和行业自律。上海票据交易所作为市场基础设施，可以联合商业银行等相关市场主体，一是对社会层面多样化的行业、企业进行多层面、多形式的用票宣传和辅导，提升社会对于票据的认识和了解。二是坚守舆论宣传阵地，“我们不去占领，别人就会去占领”；如果任一些不负责任、博取眼球的人去抹黑票据，任他去爆料，那么票据的公众形象就会处在被动、被污名化的处境；在宣传舆论上应该保持充分的主动权，主动回应社会舆论关切，正人心、靖流言，积极传播票据正能量。

六、未来需高度防范票据市场利率风险

如前所述，由于特殊的市场环境，票据利率不仅长时间、大幅低于可比同类资产，与资金成本更是持续严重倒挂（表1为例），面包的价格还没有面粉贵。

机构买入票据或期待可以更低利率卖给下家，买入就是为了卖出，搏月底暴跌行情，存在“赌一把”的心理，或就是为了填充信贷指标缺口，因而不计亏损，由计财或者资负买单了事。

票据资产配置几乎已失去“经济”上的价值。这样的市场显然是不稳定、不可持续的：同质化预期和同向交易进一步助长票据价格的大起大落，“搏一把”的短期交易心理下“韭菜”和“镰刀”时常转换角色，市场机构不断抢跑建仓已逐渐摁平票据市场传统的跨月行情……

然而，稍微拉长时间视角，随着疫情的过去，市场的扭曲终将被修复，面包的价格终将高于面粉，那么票据资产与资金的价格倒挂回归正常也将只是时间问题，那么这个价差的修复是一步到位，还是逐月抬升？这个过程就是票据市场利率风险释放的过程，一旦错判，其代价将是极其高昂的。

此外，国内版新巴塞尔协议Ⅲ落地也日益临近。目前20%（3个月内）\25%（超过3个月）的同业风险权重规则将发生较大变化。巴塞尔委员会将交易对手的银行分为A\B\C三类，按照期限不同分别赋予不同的风险权重，银行分类的依据是按照当地监管部门公开的最低监管要求进行判断。若被评定为A类银行，3个月内的短期权重仍为20%，但超过3个月的基础权重将调升为40%；若不能被认定为A级银行，则调升将更为显著。银行风险暴露权重的大幅调升，一方面将传递至票据承兑和贴现业务端，直接提升业务成本和利率报价，另一方面还可能通过票据供求关系的变化进一步影响二级市场利率价格。因此，票据市场的利率风险需要高度重视。

未来，票据市场不仅仅面临着外部的各种挑战，更大的挑战是来自于内部的重构，票据市场存在的上述问题，对创新和发展形成一定制约。

正视问题，深刻认识票据市场生态主要矛盾变化带来的新矛盾、新挑战，深刻认识构建新发展格局给票据市场带来的新要求、新特征，有利于票据市场适应高质量发展要求。应时而变，顺势而为，未来五年是票据市场需要把握的关键五年。