2022 - 2023年AAA城投平台

发债趋势、利差演变与市场分化解读

原创 刘惠琼 云阿云智库•城市与区域

导读：本文聚焦2022年以来AAA城投平台，剖析其发债趋势、区域与业务利差分化。探讨发行量区域差异、利差影响因素，揭示投资偏好变化，为投资者提供决策参考。全文8400字，由云阿云智库•城市与区域项目组提供。

"主要内容

AAA城投平台的债券发行量和存量余额占城投债市场的比重持续超三分之一，其市场地位之高不言而喻。从投资角度看，稳健型投资者如保险资金等偏好此类高信用等级产品。另外，长周期视角下因AAA城投平台债券发行次数多、规模大，一级市场发行利差较好地体现了价值发现功能，且对区域内的其他平台的定价也具有重要意义。受区域融资环境、平台定位、城投属性等因素影响，近年来不同区域以及不同类型AAA城投平台的发行利差呈现显著差异。在当前利率中枢下移叠加结构性资产荒背景下，投资者对AAA城投平台的投资偏好发生了哪些变化？本文从发行利差角度，对2022年以来全国AAA城投平台的发债趋势、利差分化及成因等方面进行探析。经观察和判断，我们得出以下观点供读者参考：

1.从AAA城投平台发行量看，部分区域高等级城投债供应量增加。2023年以来江苏AAA城投平台发行量维持全国第一，同时天津、山东、浙江、湖北、江西等地AAA城投平台保持大规模融资，1-7月发行量已超上年的70%。净融资方面，大多数省份AAA城投平台净融资持续为正，其中浙江、湖北、江西等地在保持正常还款节奏下，1-7月净流入规模已超上年全年；但云南、甘肃等地继续处于净偿还，债务滚续压力大；天津发行持续放量同时未来借新还旧需求仍很大，预计短期将继续存在较大发行需求。

2.从各省AAA城投平台整体利差走势看，不同区域分化加剧。天津、云南、贵州、甘肃等地区受债务负担加重、融资环境弱化等影响，区域AAA城投平台利差高达200BP且2023年以来持续上升；东部沿海经济强省山东则受潍坊市等局部舆情事件传导，区域利差中枢上移至100BP以上；江苏、浙江、广东、上海等多数中低风险地区的区域利差维持100BP以下低位，且部分地区如安徽、湖南的区域利差2023年已降至50BP附近。

3.从各省利差区间跨度对比看，市场分歧加大。利差区间跨度反映出同区域内不同平台的市场认可度差异，整体上中低风险地区的利差区间跨度较小，市场对该等区域AAA城投平台的认可度趋于一致，但天津、云南、吉林等区域普遍利差区间跨度大且分歧呈扩大趋势，稳健型投资者对该等网红区域AAA城投平台的选择或更需谨慎。

4.从业务定位及城投属性看，平台个体因素对发行利差的影响较大。同区域内，偏向市场化运营的文旅投及产投类AAA城投平台的发行利差显著高于具备强城投属性的核心平台，并且2022年以来此类主体发行利差呈走扩趋势，预计未来市场对城投属性趋弱的平台认知分歧加大。业务侧重公共交通、高速运营等交投类平台，其利差在同区域内AAA城投平台中表现最低，但受地区融资环境影响，2022年以来交投类平台在不同区域的利差走势出现分化，中低风险区域的交投平台利差稳中下降，部分高风险地区的交投平台因区域环境弱化等影响利差上升。

5.受平台层级、业务范围等其他因素影响，主体发行利差亦存在差异。省级平台及省会城市核心平台因平台地位高，在同区域内发行利差普遍偏低；而非省会城市的核心平台以及多数园区平台利差相对较高。此外，国家级新区AAA城投平台，虽然行政层级定位高但业务范围通常限定在新区，整体市场认可度一般，该类平台发行利差在同区域内普遍偏高。

一. AAA城投平台[1]的市场地位及发债趋势

AAA城投平台在城投债市场的重要性高，系全国城投债的供应大户，近年发行量及存续债规模占全国城投债市场的比重持续超过三分之一。各省分布看，主要经济强省AAA城投平台数量多、存量余额大

从市场地位看，AAA城投平台为城投债主要供应主体。2022年及2023年1-7月AAA城投平台发债量分别达到2.1万亿元和1.41万亿元，分别占同期全国城投债发行量的比重为40%和36%，而从主体数量上看，AAA发债主体家数仅为全国城投的13%左右。截至2023年8月15日，284家[2]尚有存量债的AAA城投平台，其存量债余额合计达5.15万亿元，占全国城投债余额的比重为34%。

区域横向对比，AAA城投平台数量较多的依次为江苏、浙江、山东、上海、福建，而江苏、山东、四川、广东、浙江、湖北、天津等地为主要发债供给来源。具体来看，江苏AAA主体数量最多、接近50家，存量债规模最大、接近8000亿元；山东次之，规模接近6000亿元；四川、广东、浙江、湖北、天津存量债介于3000-4000亿元，其中浙江AAA城投平台主体数量位列全国第二。福建、上海虽AAA主体数量较多，但存量债规模一般；河北、安徽等省份AAA城投平台家数少、存量债余额位于偏低水平。

2022年以来江苏AAA城投平台发行量维持绝对领先优势，但受大量债券到期影响，净融资表现一般；中部省份湖北、江西等地AAA城投平台融资强劲、净融资亮眼；西部的云南债务滚续压力大，AAA城投平台发行量大幅增加但净融资为负；天津在借新还旧需求驱动下发行持续放量，预计未来仍有较大发行需求

AAA城投平台发行量呈明显梯队。江苏作为全国发债大省，凭借区域经济发达、资金充裕、平台数量多等诸多优势，年度近4000亿元的发行量在全国遥遥领先且2023年以来趋势延续；天津自2022年以来发行放量、规模已略超常年维持第二的山东；广东、云南、四川、浙江、上海年度发行规模较为接近，介于1000-1500亿元区间，其中云南弱资质主体再融资难度加大，城投发债集中于AAA城投平台。江西、湖北的发行量在中部省份表现突出，二者均接近1000亿元；福建整体融资需求不强，AAA城投平台年度发行规模766亿元，河南、陕西、广西、湖南、北京、重庆等省份AAA主体发行量较少，介于300-600亿元；安徽、河北受限平台家数少等因素，AAA主体发行量仅百余亿，相对经济财政同能级省份明显偏低；山西、贵州、吉林年度发行量位于100-300亿元区间，新疆、甘肃、宁夏等西北弱经济省份年度发行量均在百亿元以下。

区域纵向对比，2023年以来部分区域AAA城投平台发行量增大，高等级城投债供应量增加。从发债增速看，2022年以来天津发行量同比持续较快增长，2023年1-7月发行量已超过上年全年的3/4，一方面源于上年基数较低，另一方面受借新还旧融资需求强烈叠加高收益债的资金吸引力等影响。云南与天津类似，2022年发行量同比大幅增长78%之后，2023年以来发行仍维持较大规模；此外，山东、浙江、湖北、江西AAA城投平台保持大规模融资，1-7月规模已超上年的70%。

从净融资情况看，大多数省份AAA城投平台的净融资持续为正，体现了良好的再融资能力，也有少部分区域净融资表现不佳。2023年以来净融资规模最大的依次为天津、山东、浙江、湖北、江苏。其中江苏AAA城投平台虽发行量在全国处于绝对领先但受大规模债券到期影响，其净融资表现次于山东；其次，浙江、湖北、江西等地净融资表现亮眼，在维持正常还款节奏下，2023年1-7月净融资流入规模已超上年全年；安徽净融资表现一般，发行量基本与到期量保持均衡。天津2023年1-7月净融资表现较好主要受期限分布不均衡影响，全年存续债到期规模同比增长27%，而1-7月偿还额仅占全年的47%，预计未来数月天津仍面临较大的借新还旧压力和发行需求。此外，2023年以来云南受到期量大影响、净融资处于净偿还状态，债务滚动压力较大；甘肃省融资环境改善不明显，AAA主体作为全省发债主力，发行规模不大且继续处于净偿还状态。

二. 从区域角度看AAA城投平台的利差[3]分化

2022年以来上海、广东、浙江等财力强且债务压力小的区域，融资环境持续良好，AAA城投平台最低发行利差稳中下降；重庆、湖北、江西等地债务率上升较快，AAA城投平台最低发行利差[4]维持稳定；部分区域债务率大幅攀升、利差分化，其中天津最低发行利差回落，云南受区域融资环境弱化影响继续走扩

综合考虑地方政府债务率、可支配财力以及各省AAA城投平台最低发行利差、区域舆情事件影响力等维度，我们将各省区域融资环境划分为三个梯队（对应区域信用风险为低、中、高三挡，下图以红、黄、绿颜色区分）。其中第一梯队AAA城投平台最低发行利差很低，普遍表现为经济财政实力强、区域债务压力小，融资环境良好；第二梯队AAA城投平台最低利差较低（100BP以下），但地方债务率偏高、债务压力偏大，区域融资环境一般；第三梯队主要为弱经济省份，其AAA城投平台最低发行利差较高（超过100BP），可支配财力普遍表现较弱，部分省市债务率极高、区域整体债务压力大，叠加非标违约及其他负面舆情事件影响，区域融资环境较弱。

从地方政府债务率维度看，2022年以来各省债务率均呈上升趋势但增幅呈现分化。上海、广东、浙江等低风险区域的债务率增幅较小，重庆、湖北和江西等部分中风险区域的债务率上升较快，天津、云南、甘肃、吉林、广西的债务率则大幅攀升。

最低发行利差方面，第一梯队AAA城投平台最低发行利差普遍下移，第二、三梯队AAA城投平台的最低发行利差大多保持相对稳定，但部分区域明显提升。如云南，2022年其最低发行利差较上年抬升31BP，受云南康旅事件对全省融资环境的影响较大；河北最低发行利差较上年提升35BP主要受发债主体结构性差异导致，公路集团系全省发债利差最低的主体，但该主体2022年未发新债。另外值得关注的是，天津虽然债务率大幅攀升，但在地方政府持续推进债务化解、组织多轮政府恳谈会、加强正面宣传与舆情管理等方面取得一定成效，天津市整体融资环境较2021年低谷有所改善，2022年最低发行利差显著下降，2023年以来区域内最优AAA主体交投类平台利差维持较低水平。此外，安徽作为第二梯队中的中部省份，其地方债务率和可支配财力均处于一般水平，但区域融资环境在中部省份表现优异，其2022年最低发行利差快速下降33BP，2023年维持低点。

2022年以来天津、云南等地区受债务负担加重、融资环境弱化等影响，区域利差[5]高且持续上升；东部沿海经济强省山东则受潍坊市等局部舆情事件传导，区域利差中枢上移；江苏、浙江、广东、上海等多数中低风险地区的区域利差维持低位，部分地区区域利差呈下降趋势

为全面衡量各省AAA城投平台资本市场整体融资成本，以区域加权平均利差定义为“区域利差”。从区域利差绝对值看，天津、云南、吉林的区域利差维持高位，贵州、甘肃、陕西、河南的区域利差亦处于较高水平（2023年已超过200BP）；山西、新疆、广西、山东、海南的区域利差偏高（介于130-160BP）；大部分中低风险区域的利差较低（接近或低于100BP），其中上海、安徽、湖南三地区域利差最低（2023年将至60BP以内）。

从各省区域利差近年走势看，中低风险区域的利差基本维持稳定或下降，但高风险区域的利差普遍上升。其中天津市区域利差2022年以来持续走扩，2023年1-7月进一步跃升至500BP，创下近年新高。一方面，受天津市区域财政收入下滑、债务负担加重，叠加年底理财赎回潮带来的负反馈等影响，市场对天津城投持谨慎态度，区域内所有AAA城投平台发债主体利差出现不同幅度抬升；另一方面，从天津市近年AAA主体发债结构看，津城建系近年发债大户，年均发行量占区域总量的50%左右；2023年以来津城建发行利差大幅走阔，从2022年的278BP快速上升至536BP，第一大发债主体利差快速上行对整体区域利差影响较大。此外，受区域债务压力加大、融资环境弱化等影响，云南、贵州、甘肃等地的区域利差亦持续大幅上升。

部分区域AAA城投平台利差上升，除区域环境因素影响，亦受到发债主体结构等多重因素影响，其中以陕西和河南最为典型，单个平台的发债量大且利差高，显著拉高了区域利差水平

陕西省2023年以来区域利差快速走扩，或更多受AAA城投平台发债结构影响。近年陕西省AAA城投平台发债结构出现变化，2021年和2022年陕西交投为省内第一大发债主体、高新投为第二大发债主体，二者发债规模相当且合计占全省AAA主体发行总量的比重近8成，但2023年以来第一大发债主体发行量锐减，第二大发债主体高新投发行量跃居第一占比超6成，虽然2023年以来高新投发行利差维持稳定、交投利差持续上升，但高新投发行利差仍显著高于陕西交投。

河南省近年区域内AAA城投平台发债集中于1家主体，该主体短期内面临较大的债务压力。近年AAA城投平台中第一大发债主体为河南航空港投资集团有限公司，其年均发行量占全省AAA城投平台发行总量的比重超6成，2021年和2022年该主体发行利差稳定在220-230BP，但2023年受到期压力影响，其发行利差快速拉升至351BP，而同期其他发债主体的利差相对稳定。同时我们关注到该主体存续债将集中于2023年和2024年到期，截至2023年8月存续债余额771亿元，56%将于一年内到期，未来短期仍存在较大的集中偿付压力。从这个案例看，债务期限结构对主体发行利差影响大，亦对二级市场造成较大压力。

山东省整体发债利差低，但2023年以来受潍坊市等局部舆情事件等影响，区域内所有平台发行利差均呈现不同程度抬升。山东省AAA发债主体多且各主体发行量相对分散，但受潍坊市等局部风险外溢等影响，各主体2023年1-7月的发行利差均出现上升，其中处于舆论中心的潍坊市核心平台潍坊城投，其发行利差从2022年的181BP激增至2023年的328BP，系省内发行利差最高的主体，未来短期仍可能处于较高水平。

从二级市场利差走势看，整体各省AAA城投平台二级市场利差与其一级市场发行利差变动趋势一致

东部沿海经济强省AAA城投平台存量债二级市场利差走势基本处于同一梯队（20-40BP），且利差走势基本趋同。2022年底二级市场利差受理财产品赎回潮影响短期快速拉升，2023年初随着市场情绪趋于稳定，多数省份利差逐步回落，但利差中枢整体上移约20BP。山东较为独特，其作为发债大省，一年前与江浙等地利差同处一个梯队，之后随着区域内潍坊市舆情逐步发酵，山东省整体利差跟随市场持续走扩且2023年以来市场恢复之后其仍维持高位，利差中枢明显上移

中西部可比省份的利差走势基本一致。其中安徽近年来融资环境良好，AAA城投平台市场认可度高，利差维持中部最低且在2022年底全市场利差大幅走扩阶段其利差仅小幅提升。

西部可比省份中，天津和云南受区域债务负担加重等影响利差持续处于高位且波动上升；甘肃省由于兰州市融资环境弱化，省级AAA城投平台的市场利差亦表现较高；贵州、广西等地AAA城投平台利差曲线相对偏高但走势基本与市场趋于一致。

利差区间跨度[6]反映出同区域内不同平台的市场认可度差异，整体上市场对多数中低风险区域的AAA城投平台认可度趋于一致，但高风险区域普遍利差区间跨度大且分歧呈扩大趋势

2022年以来天津市利差区间跨度拉大，在全国主流发债大省中表现异常明显。天津市共8家AAA城投平台，其中天津港集团的市场认可度最高，其发行利差维持区域内最低，2022年仅127BP；而保税区投控的发行利差在区域内长期维持高位且逐年上升，2022年提升至499BP，较天津港集团的利差高372BP，2023年以来天津城投利差攀升至区域内第一，其发行利差较当期最低利差主体的利差高397BP，平台间的利差区间跨度进一步拉大。相较高风险区域，中低风险地区的AAA城投平台利差差异相对较小且利差区间跨度保持相对稳定。预计在外部经济环境低迷叠加宽信用背景下，未来市场对优质区域AAA城投平台的认可度仍趋于一致，但在信用风险持续暴露的弱资质区域，AAA城投平台的市场认可度分歧将加大。对稳健型投资者而言，对弱资质区域的AAA城投平台的选择未来或更需谨慎。

大部分区域存量债到期分布较均衡，但天津、云南的存量债将集中于一年内到期，二者未来短期内仍将面临较大的借新还旧需求，有利于带来更多高等级城投债市场供给

截至2023年8月15日，天津、云南AAA城投平台存量债余额分别为3,138亿元、1,448亿元，未来一年内到期占比分别为73%、63%，显著高于其他省份。

预计天津未来短期内AAA主体发行量将持续处于高位，同时考虑到地方政府持续加大协调外部支持、叠加政策及资金面预期，未来高基数利差或出现一定回落。截至2023年8月15日，天津各AAA城投平台存量债未来一年内到期均较集中，尤其是天津城投存量规模大、借新还旧需求最大。此外，我们注意到，近期（8月以来）在“制定实施一揽子化债方案”及央行超预期降息推动下债市资金面开始宽裕，津城建近期新债市场认购倍数大幅提升，票面利率回落。考虑到2023年以来天津市陆续与各大金融机构、央企集团开启战略合作，未来随着天津属地金融机构及相应总行协调加大推进落实战略合作协议内容，加之地方政府正面引导宣传促进市场正向预期后，天津市整体融资环境有望进一步改善；叠加债券市场结构性资产荒带来城投债的市场偏好提升，天津区域内资金供需有望改善，从而推动区域利差回落。

云南与天津类似，未来短期内亦面临较大的借新还旧需求。截至2023年8月15日，云南AAA城投平台中能投和投控的存量债规模较大，二者未来一年内到期债券均较集中。考虑债务滚续，短期内云南AAA城投平台仍存在强烈的融资需求，但受制于有限的金融资源及趋弱的融资环境等因素，其债务滚续压力较大，未来利差维持高位可能性大。

三. 从业务角度看AAA城投平台的利差分化

业务定位一定程度上反映出平台的城投属性以及其与地方政府的紧密度，整体上业务侧重公共交通、高速运营等交投平台，其利差在同区域内AAA城投平台中表现最低，且2022年以来中低风险区域的交投平台利差稳中下降，部分高风险地区的交投平台受区域环境弱化影响利差上升

AAA城投平台中业务定位公共交通、高速公路经营等交通类平台，因其业务具有较强公益属性且高速运营业务的现金流稳定，在同区域内该类平台发行利差普遍最低。从利差趋势看，2022年以来中低风险区域的交通类平台发行利差稳中下降，预计未来该等平台将继续受市场投资者青睐。根据全国近三年均有发债记录的32家交通类平台的利差变化趋势，云南、贵州、甘肃、吉林等地的交通类平台受所处区域融资环境趋弱影响，发行利差较高且持续走扩；而中低风险区域的交通类平台的利差表现较好，基本低于100BP，且绝大部分省份的交通类平台发行利差在全省表现最低。

业务偏向市场化运营的文旅平台及产投平台的市场认可度不高，该类AAA城投平台的发行利差显著高于同区域内具备强城投属性的核心平台，并且2022年以来此类主体发行利差呈走扩趋势

业务偏向市场化的产业类平台，因其业务城投属性弱，发行利差偏高且持续走扩。选取近三年均有发债记录的部分文旅投和产投类平台，即使所处区域融资环境较好，但由于业务定位偏向市场化运营，城投属性偏弱，投资者对该类主体的市场偏好趋弱，其整体发行利差呈上升趋势。如湖北省省级平台湖北文化旅游集团有限公司和湖北省联合发展投资集团有限公司，二者主营业务偏市场化，近年其发行利差相对湖北其他省级AAA城投平台发行利差高且呈走扩趋势。还比如陕西省 “西安曲江文化控股有限公司”，其作为西安市旅游资源综合开发运营平台，主营业务偏向市场化运营的文化旅游，2021年和2022年发行利差在省内AAA城投平台中均表现最高。预计未来市场对城投属性趋弱主体的认可度分化加大，其利差大概率持续上升。

受平台层级等因素影响，同区域内不同主体的发行利差亦呈现差异，其中省级平台及省会城市核心平台因平台地位高，发行利差在同区域内普遍偏低；非省会地级市的核心平台以及多数园区平台利差相对较高。此外，国家级新区平台的发行利差在同区域内普遍偏高

平台层级一定程度上反映出平台地位的高低，一般而言在同区域同类型平台对比，省级平台和省会城市核心平台的利差表现，优于一般地级市平台，尤其是区县平台。在沿海经济发达省市，平台数量多、平台层级下沉快，部分区县级平台以及园区平台成为AAA主体，此类低层级平台多数主体的发行利差在同区域内偏高。另外在中西部区域，除省级和省会城市的AAA城投平台之外，亦有部分一般地级市核心平台主体级别达到AAA，此类主体发行利差亦在同区域内偏高，如赣州、上饶的核心平台，近年发行利差在江西省内表现均较高。

不过行政层级越低，并不意味着其发行利差越高，利差表现受平台所处的区域环境、平台具备的城投属性、业务定位、财务状况等多因素影响。如，江苏省盐城市的核心平台在AAA城投平台中利差长期维持高位（2023年利差202BP，系省内最高），主要系其所处区域经济财政实力较苏锡常等经济强市相对偏弱且该区域债务压力较大；而由苏州工业园区管委会控股的园区平台，因所处的区域经济发展水平高，平台自身债务率较低、账面货币资金充裕，即使行政层级低，但整体发行利差表现较好（2023年仅为53BP）。

此外，国家级新区平台的发行利差在同区域内普遍偏高。从13家AAA级别的国家级新区平台看，该类新区平台所属业务通常限定在新区，其获得的外部支持大多来源新区管委会。虽然行政层级定位高，但新区平台市场认可度不及同区域省会城市的老牌AAA城投，整体上发行利差在同区域内偏高。如陕西省西咸新区的核心平台陕西西咸新区发展集团有限公司，西咸新区为国家级新区、行政层级高，且平台具备强城投属性，2023年其发行利差281BP，明显高于西安市核心平台。

[1] 本文论述的AAA城投平台涵盖传统城投以及文旅产投类等平台。

[2] 根据云阿云智库城投中心统计，全国有发债记录的AAA城投平台共298家。

[3] 本文论述的利差均以AAA城投平台发行的1年以上中长期无担保债券的发行利差。

[4] 各省AAA城投平台的最低发行利差代表了区域内最低融资成本，最接近地方政府信用，可一定程度反映区域信用状况。

[5] 为全面衡量各省AAA城投平台资本市场整体融资成本，以区域加权平均利差定义为“区域利差”。

[6] 利差区间跨度指同一个省内不同AAA城投平台之间的利差差距，即“平台最高利差”与“平台最低利差”间的差值。