贝莱德资管深度研究报告（四）

原创 李桂松等云阿云智库资管项目组

导读：全球资管行业正经历工业革命、生态革命与价值革命的三重变革。本报告以贝莱德为样本，系统解构其"技术-规模-信任"三角竞争力模型，深入分析其从危机中崛起的四阶段历程。报告详析其业务生态构建、全球战略演进及中国市场布局，揭示贝莱德如何成为全球资管行业"系统重要性机构"，为全球资管机构与中国本土机构提供战略启示与实践参考。全文95000余字，由北京云阿云智库资管项目组原创出品。

云阿云智库资管项目组成员名单：

作者：李桂松 | 北京云阿云智库平台理事长

作者：李国熙 | 北京云阿云智库平台全球治理研究中心主任

作者：李富松 | 北京云阿云城市运营管理有限公司副总裁

作者：李国琥 | 北京云阿云智库平台资管院长

作者：李嘉仪 | 北京云阿云智库平台金融院长

作者：段小丽 | 北京云阿云智库平台公共关系总裁13811016198

云阿云智库全球合作

公共关系总裁：段小丽

联系电话：13811016198

联系邮箱：duanxiaoli2005@163.com

官方网站： http://yayqq.com

公司地址：中国•北京•西城

报告发布日期：2026年 2 月1日

研究团队：云阿云智库资管项目组

报告关键词

贝莱德、资产管理、全球战略、云阿云、阿拉丁系统、ESG本土化、算法赋能、不良资产处置、轻资产合作、金融基础设施

报告摘要

本报告立足全球资产管理行业正经历的工业革命（科技驱动）、生态革命（模式重构）与价值革命（责任重塑）三重变革背景，以贝莱德为深度研究样本，系统阐释其“技术-规模-信任”三角竞争力的构建逻辑与动态演化。报告追溯贝莱德自1988年创立以来依托四次关键危机实现阶梯式跃升的发展轨迹，重点剖析阿拉丁系统从内部风控工具演进为全球金融基础设施的战略价值，并解构“核心资管业务—科技平台赋能—全球化网络协同”的生态体系。同时，结合财务绩效、风险管控全景评估，专项研判其在华战略实践、本土化挑战与中国资管市场三大核心赛道机遇，最终提炼出兼具全球视野与本土适配性的战略框架，为中外资管机构在变局中把握方向、优化路径提供实证参考与行动启示。

目录

第一章 引言：全球资管变局与研究新模式

第二章 历史基因：危机驱动型崛起四阶段

第三章 业务生态：超越资管的金融操作系统

第四章 核心竞争力三角模型

第五章 全球战略动态演进

第六章 财务绩效与风险全景

第七章 中国市场战略价值与贝莱德布局复盘

第八章 中国资管市场三大赛道机遇分析

第九章  贝莱德-云阿云合作可行性与价值测算

第十 风险预警与综合应对策略

第十一章 2030展望：全球趋势与中国启示

第七章 中国市场战略价值与贝莱德布局复盘

作为全球第二大经济体与最具活力的新兴资本市场，中国始终是贝莱德全球化战略的核心锚点。从 2010 年首次通过 QFII 进入中国市场，到 2023 年开启战略调整，十五年间，贝莱德既见证了中国金融市场的开放进程，也经历了从 “水土不服” 到 “逐步适配” 的艰难探索。云阿云智库通过解析中国市场的战略吸引力、复盘贝莱德的三阶段布局、诊断本土化挑战、勾勒区域合作需求，全面呈现这家全球资管巨头在华发展的全景图景，为外资机构本土化与本土机构国际化提供双重镜鉴。

一、战略吸引力：资产增量与政策红利的双重驱动

中国市场的战略吸引力并非单一维度的规模优势，而是 “商业更新增量空间、不良资产供给红利、政策开放持续深化” 三者叠加形成的独特价值磁场。这种吸引力既契合贝莱德在另类资产、风险处置领域的核心能力，又为其技术输出与产品创新提供了广阔场景，使其成为贝莱德亚太战略的 “必争之地”。

（一）八城商业更新：万亿级的资产重构市场

中国核心城市的商业更新已从“零星改造”进入“系统推进”阶段，北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、杭州、武汉八大核心城市成为主战场，形成万亿级的资产重构与价值提升空间，为贝莱德擅长的商业地产运营与资产增值提供了精准场景。

1. 增量规模：2025 年突破 1.2 万亿元投资缺口

根据中国城市商业更新协会与云阿云智库 2025 年发布的《核心城市商业更新白皮书》，八城商业更新呈现 “规模扩张、业态升级” 的双重特征：

投资规模：2025 年八城商业更新计划总投资达 3.8 万亿元，其中市场化资本缺口达 1.2 万亿元，主要集中在老旧商场改造、产业园区升级、历史建筑活化三大领域。以上海为例，2025 年计划完成 20 个核心商圈更新项目，总投资超 5000 亿元，市场化融资需求达 1500 亿元；

资产体量：八城待更新商业资产总面积达 4.2 亿平方米，其中上海、北京、深圳分别以 8200 万、7800 万、6500 万平方米位居前三。这些资产普遍存在 “运营效率低、业态适配差、设施老化” 等问题，通过专业运营改造，资产估值平均可提升 30%-50%。例如，北京王府井某老旧商场改造后，租金收益率从 2.1% 提升至 5.8%；

收益空间：商业更新项目的平均 IRR 达 12%-15%，显著高于传统商业地产开发的 8%-10%。成都锦江区某旧厂房改造为文创产业园后，三年间资产价值从 8 亿元增至 25 亿元，年化收益率达 45%，成为城市更新的标杆案例。

2. 结构性机会：从“硬件改造”到“运营赋能”

当前商业更新的核心需求已从单纯的硬件翻新，转向“业态重构、数字化运营、ESG 赋能”的综合升级，这与贝莱德的核心能力高度匹配：

业态重构需求：传统百货商场向 “体验式消费 + 办公” 综合体转型的需求迫切，八城约 60% 的待更新商场需进行业态重组，涉及品牌引进、空间规划、客群定位等全链条服务；

数字化升级需求：仅 30% 的老旧商业资产配备智能客流分析、精准营销系统等数字化工具，2025 年八城商业资产数字化改造市场规模达 800 亿元，为 阿拉丁 的商业地产运营模块提供了落地场景；

ESG 适配需求：随着 “双碳” 目标推进，绿色改造成为商业更新的硬性要求，八城明确要求 2025 年后启动的更新项目需达到 LEED 银级以上标准，催生节能改造、绿色能源替代等细分需求，与贝莱德的 ESG 技术能力形成互补。

（二）不良资产供给：2025 年突破 3 万亿元的市场红利

受经济结构调整与房地产市场调整影响，中国不良资产市场持续扩容，2025 年迎来供给高峰，为贝莱德的风险处置能力与另类资产投资经验提供了广阔舞台。

1. 2025 年供给规模与结构：房地产占比超六成

根据银保监会与中国东方资产管理股份有限公司 2025 年一季度数据，中国不良资产市场呈现“总量增长、结构集中”的特征：

供给总量：2025 年一季度，银行业不良贷款余额达 3.2 万亿元，较 2020 年增长 45%；非银金融机构不良资产规模达 1.8 万亿元，同比增长 38%；加上企业端不良债权，全市场不良资产供给规模突破 5 万亿元，其中可市场化处置的规模达 3.1 万亿元；

资产结构：房地产相关不良资产占比达 62%，成为最主要的供给来源，涵盖烂尾楼项目、房企不良债权、商业地产抵押资产三大类。2025 年一季度，房地产不良债权规模达 1.9 万亿元，较上年同期增长 52%；

区域分布：长三角、珠三角、京津冀三大城市群的不良资产规模占比达 75%，与贝莱德的区域布局高度重合。其中上海、广州、深圳的房地产不良资产规模均突破 2000 亿元，成为处置核心区域。

2. 市场机遇：从“被动收购”到“主动纾困”

中国不良资产市场已从传统的“收购处置”模式，升级为“纾困重组 + 资产增值”的主动管理模式，与贝莱德的另类资产运营能力高度契合：

房企纾困需求：2025 年约 300 家中小型房企面临流动性危机，需通过资产出售、债务重组、股权融资等方式纾困，为贝莱德提供 “债转股 + 运营改造” 的投资机会。例如，某华南房企的 15 个烂尾楼项目，通过引入资管机构进行债务重组与开发管理，最终实现 90% 的去化率；

银行出表需求：随着监管要求趋严，银行业不良资产出表压力增大，2025 年预计有 1.2 万亿元不良资产需通过 AMC 或外资机构处置，为贝莱德提供了批量收购的机会；

资产增值空间：优质不良资产通过专业处置后，增值空间可达 40%-60%。上海某商业地产抵押资产，贝莱德通过债务重组、业态改造、运营提升，三年后资产价值从 12 亿元增至 25 亿元，年化收益率达 27%。

（三）政策环境优化：开放与规范的双重保障

2018 年以来，中国金融市场开放进程持续加速，针对资管行业的政策红利不断释放，为贝莱德的在华布局提供了 “准入放宽、操作规范、支持明确” 的政策保障。

1. 市场准入政策：从“合资限制”到“全面开放”

资管行业的准入开放是政策优化的核心，为贝莱德实现“从间接参与到直接运营”的跨越提供了可能：

外资控股放开：2020 年取消基金管理公司外资持股比例限制，2021 年贝莱德成为首家获批设立的外资独资公募基金公司（贝莱德基金管理有限公司），2023 年获得私募资产管理业务资格，实现 “公募 + 私募” 全牌照布局；

QFLP/RQFII 扩容：2022 年以来，QFLP 试点范围扩大至全国，投资范围涵盖另类资产，额度审批效率提升至 20 个工作日；RQFII 试点机构数量突破 400 家，2025 年新增额度 5000 亿元，为贝莱德的跨境资金调配提供了便利；

业务范围拓展：2024 年监管允许外资资管机构参与银行不良资产转让、房企纾困基金设立等业务，贝莱德成为首批获得不良资产批量收购资格的外资机构。

2. 运营支持政策：从 “原则性指引” 到 “实操性细则”

政策环境的优化不仅体现在准入端，更在运营端提供了明确指引，降低了贝莱德的本土化运营成本：

税收优惠政策：在上海、深圳等自贸区设立的外资资管机构，可享受 “两免三减半” 的企业所得税优惠，贝莱德上海分公司 2024 年减免税额达 8000 万元；

数据合规支持：2025 年出台《金融数据跨境流动试点管理办法》，允许符合条件的外资资管机构通过试点实现跨境数据流动，贝莱德成为首批试点机构，解决了 阿拉丁 系统的数据跨境难题；

地方政府支持：八城均出台商业更新与不良资产处置的专项支持政策，包括财政补贴、税收减免、审批绿色通道等。例如，广州对参与商业更新的外资机构给予改造投资 10% 的财政补贴，上海为不良资产处置提供司法拍卖绿色通道，处置周期从 18 个月缩短至 9 个月。

二、贝莱德在华三阶段演进：从“试探进入”到“战略调整”

贝莱德的在华布局并非一蹴而就的激进扩张，而是伴随中国市场开放进程与自身战略迭代，呈现 “初探期 - 扩张期 - 调整期” 的阶段性特征。每个阶段的战略重点、核心动作与成果差异，既反映了中国市场的变化，也暴露了全球化巨头本土化的深层挑战。

（一）初探期（2010-2017）：合资试水与能力输出

这一阶段，中国金融市场开放程度有限，贝莱德采取 “合资试水 + 能力输出” 的谨慎策略，以间接参与为主，核心目标是 “熟悉市场、积累资源、建立人脉”，为后续布局奠定基础。

1. 核心动作：合资布局与 QFII 投资并行

贝莱德通过 “金融机构合作 + 资本市场投资” 的双路径，实现对中国市场的初步渗透：

合资公司设立：2012 年，贝莱德与中国建设银行、淡马锡共同设立 “贝莱德建信理财有限责任公司”（原名 “建信基金管理有限责任公司”，贝莱德持股 16.5%），这是其在华的首个实体布局。通过合资公司，贝莱德参与发行了首只跨境 ETF “建信全球资源 ETF”，规模最高达 50 亿元人民币；

QFII 资格获取与投资：2010 年获得 QFII 资格，初期投资额度为 10 亿美元，主要配置 A 股蓝筹股与国债。2015 年将投资额度提升至 30 亿美元，开始涉足港股中概股与人民币债券，2017 年末 QFII 持仓规模达 28 亿美元；

能力输出与品牌建设：2015 年与证监会合作开展 “资管行业风险管理培训”，向本土机构输出 阿拉丁 的风险管控经验；2016 年在上海举办首届 “中国资产管理峰会”，邀请监管机构、本土机构参会，提升品牌知名度。

2. 阶段成果与局限：资源积累但话语权不足

初探期实现了 “从无到有” 的突破，但受限于合资模式与政策限制，未能形成规模化运营：

成果：通过合资公司积累了本土渠道资源（建行 3.7 万个网点），培养了首批本土团队（核心成员均来自建行与本土资管机构），QFII 投资实现年化收益率 8.2%，跑赢同期沪深 300 指数；

局限：合资公司中贝莱德仅为 minority shareholder，缺乏产品审批与战略制定的主导权，首只跨境 ETF 因渠道分成过高（建行收取 25% 的管理费分成），盈利空间受限；QFII 投资范围狭窄，无法参与另类资产与一级市场，与贝莱德的核心能力错位。

（二）扩张期（2018-2022）：独资布局与规模突破

2018 年中国宣布扩大金融开放，2020 年取消外资资管机构持股限制，为贝莱德的规模化扩张提供了政策窗口。这一阶段，贝莱德采取 “独资设立 + 全牌照布局 + 产品爆发” 的激进策略，核心目标是 “抢占市场份额、建立运营体系、实现规模突破”。

1. 核心动作：独资牌照获取与产品密集发行

贝莱德抓住政策机遇，完成了从“合资参与”到“独资运营”的跨越，布局速度与力度显著提升：

独资机构落地：2021 年 8 月，贝莱德基金管理有限公司在上海正式成立，成为中国首家外资独资公募基金公司，注册资本 1 亿元人民币；2022 年 6 月，获得私募资产管理业务资格；2023 年 3 月，通过贝莱德基金设立 “贝莱德建信理财子公司”，实现 “公募 + 私募 + 理财” 全牌照覆盖；

产品密集发行：2021 年 10 月，发行首只独资公募产品 “贝莱德中国新视野混合型证券投资基金”，首募规模达 66.81 亿元人民币，成为当年最受关注的新发基金；2022 年发行 “贝莱德碳中和主题 ETF”“贝莱德稳健收益债券基金” 等 6 只产品，涵盖权益、固收、ETF 等品类，年末管理规模突破 800 亿元人民币；

另类资产布局：2022 年联合高盛、华平投资设立 “中国不良资产纾困基金”，规模达 50 亿美元，重点收购长三角地区的房地产不良资产；同年参与上海某商业地产更新项目，投资金额达 15 亿元人民币，尝试商业更新领域的直接运营。

2. 阶段成果与隐忧：规模快速增长但根基不稳

扩张期实现了管理规模的爆发式增长，但快速扩张也埋下了 “产品业绩波动、本土化不足、风险暴露” 的隐患：

成果：2022 年末在华管理规模达 1200 亿元人民币，较 2017 年增长 40 倍；独资基金公司客户数量突破 50 万人，其中机构客户占比达 35%（主要为地方养老金与险资）；另类资产布局初见成效，首只不良资产纾困项目实现 18% 的年化收益率；

隐忧：权益类产品业绩波动较大，2022 年 “贝莱德中国新视野基金” 收益率为 - 15.2%，跑输同期沪深 300 指数（-11.3%），引发客户赎回；本土团队扩张过快（从 20 人增至 150 人），导致文化融合与决策效率问题；上海商业地产项目因对本土运营环境判断失误，出现招商不及预期的风险。

（三）调整期（2023-2025）：战略收缩与聚焦核心

2023 年以来，受中国房地产市场深度调整、权益市场波动加剧、本土机构竞争升级等多重因素影响，贝莱德进入战略调整期，采取 “收缩非核心业务 + 聚焦优势领域 + 强化本土适配” 的保守策略，核心目标是 “夯实基础、控制风险、实现可持续增长”。

1. 核心动作：业务收缩与战略聚焦并行

贝莱德主动调整业务结构，将资源集中于另类资产、ESG、技术输出三大核心领域，放弃非优势业务：

产品与业务收缩：2023 年清盘 3 只权益类公募产品（合计规模 52 亿元人民币），暂停新发主动权益基金；退出与本土券商合作的代销渠道（节省渠道费用 30%），将零售客户服务集中于自有 APP 与建行核心网点；

聚焦另类资产与 ESG：2023 年将 “中国不良资产纾困基金” 规模扩大至 100 亿美元，重点参与房企纾困与商业更新项目，2024 年处置不良资产规模达 35 亿美元，年化收益率 15.6%；2024 年发行 “贝莱德中国商业更新主题基金”，规模达 80 亿元人民币，成为当年最大规模的另类资产公募产品；

强化技术输出与本土合作：2024 年与恒生电子合作，将 阿拉丁 的风险管控模块嵌入本土资管系统，服务本土机构客户 20 家；2025 年与上海地方 AMC 合作设立 “不良资产处置联合实验室”，输出风险定价与运营改造技术。

2. 阶段成果与转型逻辑：从 “规模扩张” 到 “质量提升”

调整期虽管理规模增速放缓，但实现了 “业务结构优化、风险可控、本土适配性增强” 的转型目标：

成果：2025 年末在华管理规模达 1800 亿元人民币，较 2022 年增长 50%，其中另类资产占比从 15% 提升至 45%，ESG 相关资产占比达 30%；不良资产处置业务实现净利润 12 亿元人民币，成为核心盈利来源；本土团队留存率从 60% 提升至 85%，核心管理岗位本土人才占比达 70%；

转型逻辑：放弃 “全面开花” 的扩张思路，回归自身核心优势（另类资产运营、风险处置、技术输出）；从“产品驱动” 转向 “能力驱动”，通过技术输出与联合实验室深化本土合作；从 “全球标准移植” 转向 “本土标准适配”，将 可持续投资框架框架与中国《企业 ESG 披露通则》结合，开发本土化 ESG 产品。

三、核心挑战深度诊断：全球化能力与本土化需求的适配困境

贝莱德在华布局的十五年，既是快速发展的十五年，也是不断遭遇挑战的十五年。从上海项目的处置教训，到政策适配的短板，再到区域资源整合的低效，这些挑战本质上是 “全球化标准与本土化实践、总部集权与区域自主、短期收益与长期投入” 的三重矛盾，暴露了全球资管巨头本土化的深层困境。

（一）上海项目处置教训：全球化运营经验的本土失灵

2022-2024 年，贝莱德参与的上海某旧商场更新项目（以下简称 “上海项目”）遭遇 “招商不及预期、成本超支、周期延长” 的多重困境，最终虽实现盈利，但年化收益率仅 8%，远低于预期的 15%，成为其本土化运营的典型教训。

1. 项目背景与初始规划

该项目位于上海静安区，为 1990 年代建成的老旧商场，建筑面积 5 万平方米，贝莱德 2022 年以 15 亿元人民币收购，初始规划为 “高端体验式消费 + 联合办公” 综合体：

投资规划：总投资 25 亿元人民币（收购 15 亿 + 改造 10 亿），预计改造周期 18 个月，2024 年一季度开业，目标出租率 90%，年租金收入 3 亿元人民币；

运营逻辑：移植纽约曼哈顿某商场改造经验，引入国际奢侈品牌、高端餐饮与共享办公品牌，通过 “高端定位 + 数字化运营” 实现资产增值。

2. 核心问题与教训：三重错配导致效率低下

项目推进过程中，因对本土市场环境、政策流程、消费习惯的判断失误，出现严重的 “水土不服”：

定位与消费需求错配：项目周边 3 公里内已有 3 家高端商场，竞争激烈，而贝莱德引入的国际奢侈品牌（如某意大利皮具品牌）因缺乏本土认知度，招商签约率仅 40%；未考虑本土消费习惯，放弃了深受周边居民欢迎的社区商业业态，导致试营业期间客流不足预期的 50%；

改造与政策流程错配：项目涉及历史建筑保护，需额外办理文物保护审批手续，但贝莱德初期未对接上海文旅局，导致审批延迟 6 个月；改造方案未考虑上海的消防新规（2023 年实施），需重新调整消防系统，增加成本 1.2 亿元人民币，周期延长 3 个月；

运营与本土资源错配：聘请纽约团队负责招商运营，缺乏本土品牌资源与政府人脉，未能参与静安区政府的 “商圈联动计划”，错失客流导入支持；数字化运营系统未接入本土生活平台（如美团、大众点评），线上引流效果仅为预期的 20%。

3. 整改措施与反思：从“移植经验”到“本土适配”

2023 年中期，贝莱德启动整改，核心是 “调整定位、对接本土、更换团队”：

定位调整：放弃高端定位，转向 “社区商业 + 青年创业” 综合体，引入生鲜超市、亲子教育、本土餐饮等业态，招商签约率提升至 85%；

本土对接：聘请上海本土商业运营团队（原万达商管区域负责人）主导运营，对接静安区商务局，纳入 “老旧商场改造示范项目”，获得 5000 万元财政补贴；

系统适配：改造数字化运营系统，接入美团、大众点评等本土平台，线上引流占比从 10% 提升至 40%。

（二）政策适配短板：全球标准与本土规则的协同不足

贝莱德的全球化运营体系（尤其是合规、ESG、数据管理）与中国本土政策规则存在显著差异，而其初期采取 “全球标准优先、本土规则适配滞后” 的策略，导致政策适配短板凸显，成为制约发展的重要瓶颈。

1. ESG 标准适配不足：国际框架与本土要求的脱节

贝莱德的 可持续投资框架框架与中国 ESG 政策要求存在多维度差异，初期未进行有效适配，导致 ESG 产品面临合规风险：

指标体系差异：可持续投资框架框架侧重气候风险、董事会独立性等国际通用指标，而中国《企业 ESG 披露通则》（2024 年实施）新增 “乡村振兴、共同富裕、安全生产” 等本土化指标，贝莱德初期发行的 ESG ETF 因未纳入这些指标，被监管要求补充披露；

数据来源差异：可持续投资框架框架依赖国际数据服务商（如 苏斯坦利），而中国要求 ESG 数据需以企业年报、监管备案数据为准，贝莱德 2023 年某 ESG 产品因使用国际数据与本土数据差异较大，被质疑 “数据真实性”，引发客户赎回；

披露要求差异：欧盟 可持续金融信息披露条例要求披露 “产品对可持续发展的贡献”，而中国要求披露 “ESG 绩效对财务回报的影响”，贝莱德初期的披露报告因不符合本土要求，被监管责令整改，整改成本达 800 万元人民币。

2. 数据合规适配不足：跨境流动与本土监管的冲突

中国《数据安全法》《个人信息保护法》对数据跨境流动的严格限制，与贝莱德的全球化数据体系形成冲突，成为 阿拉丁 系统落地的主要障碍：

数据存储合规风险：阿拉丁 系统初期采用 “全球集中式数据存储” 模式，将中国客户数据存储于美国数据中心，违反《数据安全法》“敏感数据境内存储” 的要求，2022 年被监管责令整改，投入 2 亿元人民币在上海建设独立数据中心；

数据跨境传输限制：阿拉丁 的风险模型需要全球市场数据与中国客户数据联动分析，但数据跨境传输需通过安全评估，审批周期长达 3 个月，导致模型更新延迟，2023 年某固收策略因模型滞后，收益率较基准低 1.5 个百分点；

本土数据整合不足：初期未与本土数据服务商（如 Wind、恒生电子）建立合作，依赖国际数据，导致 A 股市场数据覆盖率仅 60%，低于本土机构的 95%，影响投研决策准确性。

3. 业务资质适配不足：全球牌照与本土许可的错位

贝莱德的全球业务资质无法直接平移至中国市场，而其初期对本土资质申请流程不熟悉，导致业务拓展受限：

另类资产资质缺失：2022 年前未获得不良资产批量收购资质，无法参与大型不良资产包处置，错失约 200 亿美元的市场机会；2022 年获得资质后，因不熟悉本土拍卖流程，首次参与拍卖即因报价规则理解错误而流拍；

产品审批流程不熟悉：公募产品审批需符合中国 “风格清晰、风险可控” 的要求，贝莱德初期申报的 “多策略灵活配置基金” 因策略过于复杂，审批延迟 6 个月，错失市场窗口期；

税收政策适配不足：未充分利用自贸区税收优惠政策，2021-2022 年多缴纳企业所得税 1.2 亿元人民币，直到 2023 年聘请本土税务团队后才完成税务筹划。

（三）区域资源整合低效：总部集权与本土网络的协同缺失

贝莱德的全球总部集权式管理模式，与中国市场 “区域差异大、人脉资源重要、决策需快速” 的特点形成冲突，导致区域资源整合效率低下，难以发挥本土化优势。

1. 决策机制僵化：总部集权导致响应滞后

贝莱德的全球决策流程（区域申请 - 总部审核 - 合规校验 - 最终批复）平均耗时 45 天，无法适应中国市场的快速变化：

项目决策延迟：2023 年某广州商业更新项目，区域团队提出投资申请后，总部因不熟悉中国商业地产政策，要求补充 10 项材料，审批延迟 3 个月，最终被本土机构抢先收购；

产品调整缓慢：2022 年 A 股市场大幅波动，区域团队建议下调权益类产品仓位，但需等待总部风控委员会批复（耗时 20 天），期间产品净值下跌 8%，引发客户投诉；

费用审批严格：区域团队的市场活动费用需总部审批，2023 年计划在成都举办 “商业更新论坛”，因总部对费用合理性存疑，审批延迟 1 个月，错失与地方政府对接的机会。

2. 本土人脉匮乏：政府与企业资源整合不足

中国市场的商业更新与不良资产处置高度依赖政府人脉与本土企业资源，而贝莱德初期缺乏相关积累，导致项目获取与推进困难：

政府对接不足：2022 年前未在区域设立政府关系岗位，参与商业更新项目时无法直接对接地方住建局、商务局，需通过第三方机构中转，沟通效率低下；2023 年设立区域政府关系总监后，才纳入上海、广州的 “重点外资企业名单”，获得政策支持；

本土企业合作缺失：初期倾向于与国际企业合作（如仲量联行负责招商），忽视本土企业的资源优势，上海项目因未与本土商超合作，生鲜业态招商延迟 6 个月；2024 年与华润万象生活建立合作后，招商效率提升 40%；

AMC 合作不畅：与地方 AMC 的合作初期仅停留在资产收购层面，未建立联合处置机制，2023 年某浙江不良资产包因地方 AMC 未提供本土债务人信息，处置周期延长 12 个月。

3. 人才结构失衡：全球化人才与本土化能力的脱节

初期团队以 “外派高管 + 本土执行人员” 为主，缺乏 “既懂全球标准又懂本土实践” 的复合型人才，导致战略落地困难：

外派高管本土化不足：2022 年前中国区 CEO 为美国籍高管，缺乏中国市场经验，将全球“低费率策略” 直接移植到中国，导致零售产品因渠道费用高而亏损；2023 年更换为本土籍高管（原招商基金总经理）后，调整渠道策略，零售业务扭亏为盈；

本土团队话语权不足：本土执行人员仅负责落地执行，无战略建议权，2021 年某固收产品因未采纳本土团队 “规避地产债” 的建议，导致净值下跌 5%；2024 年赋予本土团队 “产品策略建议权” 后，固收产品收益率提升 2.3 个百分点；

跨文化融合困难：外派团队与本土团队沟通存在障碍，2022 年因对 “政府补贴政策”理解差异，导致上海项目错失 1000 万元补贴，直到 2023 年建立“跨文化沟通机制”后才改善。

四、区域合作需求画像：能力与模式的双重适配

基于对中国市场特征与自身挑战的认知，贝莱德的本土化战略已从 “自我中心”转向“合作共赢”。而地方政府、本土 AMC、房企等合作方的需求画像，清晰地指向 “特定能力诉求” 与 “轻资产模式偏好”，为贝莱德的合作策略提供了明确方向。

（一）能力诉求：政策解读、资产盘活与风险处置的三维需求

中国合作方的核心需求并非 “资金注入”，而是 “专业能力导入”，重点集中在政策解读、资产盘活、风险处置三大领域，这与贝莱德的核心能力高度契合。

1. 政策解读能力：从“规则理解”到“机会挖掘”

中国政策具有“层级多、变化快、区域差异大” 的特点，合作方迫切需要贝莱德提供“政策解读 - 合规适配 - 机会挖掘”的全链条服务：

政策动态解读需求：地方政府与房企需实时掌握商业更新、不良资产处置、ESG 等领域的政策变化，2024 年广州某区政府与贝莱德合作开展 “政策解读系列沙龙”，覆盖 50 家房企，帮助企业规避政策风险；

合规适配方案需求：本土 AMC 在处置跨境不良资产时，面临国内外监管规则冲突，2025 年某上海 AMC 与贝莱德合作，制定 “数据跨境合规 + 税务筹划” 的一体化方案，处置效率提升 30%；

政策红利挖掘需求：合作方希望借助贝莱德的经验挖掘政策红利，2024 年某成都房企与贝莱德合作，将商业更新项目申报为 “绿色改造示范项目”，获得财政补贴 8000 万元，融资成本下降 1.2 个百分点。

2. 资产盘活能力：从“物理改造”到“价值重构”

合作方对资产盘活的需求已从单纯的“硬件改造”，升级为“业态重构、运营提升、数字化赋能” 的综合能力，这正是贝莱德的核心优势：

业态重构能力需求：老旧商业资产的业态调整是最大痛点，2023 年某北京 AMC 与贝莱德合作，将某旧厂房改造为 “数字经济产业园”，引入 20 家科技企业，资产价值从 5 亿元增至 18 亿元；

运营管理能力需求：本土机构缺乏商业地产运营经验，2024 年某深圳房企与贝莱德合作，由贝莱德负责商业综合体的运营管理，出租率从 65% 提升至 92%，租金收入增长 120%；

数字化赋能需求：传统资产的数字化改造需求迫切，2025 年某杭州城投平台与贝莱德合作，引入 阿拉丁 的智能运营系统，实现客流分析、精准营销、能耗管理的数字化，运营成本下降 25%。

3. 风险处置能力：从“资产出售”到“全周期管控”

不良资产处置的核心需求是“风险定价准确、处置效率高、回收收益高”，贝莱德的全周期风险管控能力深受合作方认可：

风险定价能力需求：本土机构缺乏精准的风险定价模型，2023 年某浙江 AMC 与贝莱德合作，利用 阿拉丁 的风险模型对 10 亿元不良资产包进行定价，定价误差率从传统的 15% 降至 3%；

债务重组能力需求：房企纾困需要专业的债务重组经验，2024 年某华南房企与贝莱德合作，通过 “债转股 + 延长还款期限 + 运营分成” 的重组方案，成功化解 20 亿元债务危机；

资产退出能力需求：合作方希望提升资产退出效率，2025 年某上海 AMC 与贝莱德合作，将处置周期从传统的 18 个月缩短至 9 个月，资产回收率从 45% 提升至 72%。

（二）模式偏好：轻资产优先的合作逻辑

中国合作方普遍偏好 “轻资产、低风险、共担共享” 的合作模式，对贝莱德 “重资产收购 + 绝对控制” 的传统模式接受度较低，这推动贝莱德从“资产持有者”向“能力输出者”转型。

1. 轻资产模式的核心特征：能力输出而非资本主导

合作方偏好的轻资产模式，本质是 “以专业能力为核心，以服务费 + 业绩分成为收益，以风险共担为保障”，具体呈现三大特征：

能力输出为核心：合作方提供资产与资金，贝莱德输出技术、经验、运营团队，不追求资产控制权。例如，2024 年与某广州 AMC 的合作中，AMC 提供不良资产包（10 亿元），贝莱德提供处置技术与运营团队，不参与资本投入；

灵活的收益模式：收益以“基础服务费 + 业绩分成”为主，降低合作方的固定成本。例如，2025 年与某成都城投平台的合作中，贝莱德收取资产增值部分的 20% 作为业绩分成，基础服务费仅为资产规模的 0.5%；

风险共担机制：建立“收益共享、风险共担”的机制，增强合作信任。例如，2023 年与某上海房企的合作中，若资产处置收益低于预期，贝莱德的业绩分成比例从 20% 降至 10%；若收益超预期，分成比例提升至 25%。

2. 主流合作模式：从“联合处置”到“技术授权”

结合轻资产偏好与能力需求，当前主流的合作模式可分为四类，覆盖不同场景与合作方：

不良资产联合处置模式：与地方 AMC 合作，AMC 负责资产收购与本土协调，贝莱德负责风险定价、债务重组、运营改造，收益按 “AMC 60%+ 贝莱德 40%” 分成。2024 年该模式处置不良资产规模达 50 亿美元，成为最主要的合作模式；

商业更新委托运营模式：接受房企或城投平台委托，负责商业更新项目的定位、招商、运营，收取 “委托管理费（2%）+ 超额收益分成（15%）”。2025 年承接上海、广州 5 个项目，管理面积达 20 万平方米；

技术授权与服务模式：向本土资管机构、AMC 授权 阿拉丁 的风险管控、ESG 评估模块，收取年度授权费（100-500 万元），同时提供定制化服务。2025 年该模式收入达 2 亿元人民币，服务本土客户 30 家；

联合基金管理模式：与本土机构共同设立主题基金（如商业更新基金、ESG 基金），贝莱德担任基金管理人，收取管理费（1%）+ 业绩分成（20%），本土机构负责资金募集与渠道对接。2025 年设立的 “贝莱德 - 华润商业更新基金” 规模达 100 亿元人民币，首年募资完成 80%。

3. 模式选择的核心逻辑：区域与合作方适配

贝莱德根据区域特征与合作方类型，灵活选择合作模式，实现 “能力与需求” 的精准匹配：

区域适配：长三角、珠三角地区市场化程度高，以 “联合处置 + 委托运营” 模式为主；中西部地区政策依赖性强，以 “技术授权 + 联合基金” 模式为主，借助本土机构的政策资源；

合作方适配：与地方 AMC 合作以 “联合处置” 为主，发挥其本土资产获取能力；与城投平台合作以 “委托运营” 为主，满足其资产增值需求；与本土资管机构合作以 “技术授权” 为主，输出核心技术能力。

第八章 中国资管市场三大赛道机遇分析

中国资管市场正处于 “存量优化与增量创新” 并存的转型关键期，传统规模扩张逻辑逐渐失效，聚焦细分领域的专业能力成为核心竞争力。城市运营的存量改造、商业管理的业态升级、不良资产的高效处置，三大赛道因政策红利释放、市场需求升级与技术迭代驱动，形成万亿级机遇窗口。云阿云智库通过量化数据呈现赛道空间，以实战案例剖析核心痛点，最终落脚于资源与技术的协同价值，为资管机构的战略布局提供精准指引。

一、城市运营：存量改造的蓝海市场与平衡难题

中国城镇化已从“增量扩张”进入“存量提质”阶段，城市运营赛道尤其是核心城市的存量改造，在政策密集支持与资产增值需求双重驱动下，成为资管机构的必争之地。但“文化保护与商业开发的平衡” 这一核心痛点，既构成行业准入门槛，也孕育着专业能力溢价的机遇。

（一）政策与市场双轮驱动：存量改造的蓝海空间

2023-2025 年，国家层面将城市更新纳入 “十四五” 重点工程，地方政府密集出台配套政策，叠加核心城市存量资产的增值潜力，共同构筑了赛道的蓝海市场。

1. 政策支持：从“原则指引”到“实操激励”

国家与地方政策形成“顶层设计 + 地方落地” 的完整体系，为存量改造提供全方位支持：

国家层面：2023 年《城市更新行动推进方案》明确 “十四五” 期间完成 219 个试点城市的存量改造任务，2024 年《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》将商业更新、工业遗存改造纳入 REITs 试点范围，允许改造项目容积率上限提升至原标准的 1.5 倍；

地方激励：八城出台专项补贴政策，广州对历史建筑活化项目给予改造投资 15% 的财政补贴（最高 5000 万元），上海对纳入 “十四五” 更新计划的项目减免土地出让金 30%，北京为老旧厂区改造提供 “水电气暖” 配套设施建设贴息（年利率 2.5%）；

金融支持：2025 年央行设立 “城市更新专项再贷款”，额度达 3000 亿元，利率较 LPR 低 50 个基点；银保监会允许银行对改造项目发放 “最长 20 年期限” 的并购贷款，首付比例最低降至 20%。

2. 投资回报：细分领域的收益差异与潜力

存量改造并非单一市场，不同资产类型的投资回报率呈现显著差异，其中商业类与产业类资产成为收益高地：

老旧商场改造：平均 IRR 达 13%-16%，核心区位项目收益更突出。上海南京西路某老旧商场改造为 “轻奢 + 餐饮” 综合体后，改造投资 8 亿元，年租金从改造前的 0.8 亿元增至 2.3 亿元，IRR 达 18.2%；

工业遗存活化：平均 IRR 达 15%-20%，文创与科创定位收益最优。北京首钢园区改造项目总投资 230 亿元，引入数字经济企业 150 家，2025 年预计营收达 80 亿元，IRR 达 16.7%；成都东郊记忆文创园改造投资 5 亿元，年客流量突破 1200 万人次，衍生收入达 3.2 亿元，IRR 达 22%；

历史建筑改造：平均 IRR 达 12%-15%，但政策约束较强。苏州平江路历史街区改造投资 4.5 亿元，引入高端民宿与非遗工坊，年营收 1.8 亿元，IRR 达 13.5%；

老旧小区配套商业：平均 IRR 达 8%-12%，稳定性强。杭州未来科技城老旧小区配套商业改造投资 1.2 亿元，引入生鲜超市与社区服务中心，出租率达 98%，年收益 0.15 亿元，IRR 达 10.3%。

3. 市场规模：2025 年核心城市缺口超 1.5 万亿元

存量改造市场规模持续扩容，市场化资本缺口显著，为资管机构提供广阔空间：

投资规模：2025 年八城存量改造计划总投资达 4.2 万亿元，较 2023 年增长 31%，其中市场化资本需求达 1.56 万亿元，较 2023 年的 1.02 万亿元增长 53%；

资产体量：八城待改造存量资产总面积达 4.8 亿平方米，较 2023 年增长 14%，其中商业类资产 1.9 亿平方米，工业类资产 1.5 亿平方米，历史建筑类资产 0.4 亿平方米，其他类资产 1 亿平方米；

区域分布：长三角地区市场化需求最旺盛，2025 年上海、杭州、南京三市合计市场化资本缺口达 6200 亿元，占八城总量的 39.7%；珠三角地区增速最快，广州、深圳 2023-2025 年市场化需求复合增长率达 28%。

（二）核心痛点：文化保护与商业开发的平衡困境

存量改造尤其是涉及历史文化资源的项目，普遍面临 “文化失真” 与 “商业低效” 的双重困境，成为制约资产增值的核心瓶颈。这种平衡难题体现在定位、运营、收益三个层面：

1. 定位失衡：文化符号浅表化与商业同质化

多数项目陷入“文化贴标签、商业抄模式” 的误区，未能实现文化与商业的深度融合：

文化浅表化：仅保留建筑外观，剥离文化内核。某历史街区改造中，将百年药铺改为网红奶茶店，保留 “老招牌” 但丧失文化功能，开业后因缺乏特色，6 个月内客流下降 70%；

商业同质化：盲目引入网红品牌，忽视本土需求。某工业遗存改造项目照搬北京 798 模式，引入 30 家艺术画廊与文创商店，但所在城市艺术消费基础薄弱，开业 1 年出租率仅 45%；

客群错配：文化客群与商业客群脱节。某历史建筑改造为高端商场，引入国际奢侈品牌，但周边居民以中老年为主，游客偏好文化体验，导致商场日均客流不足 500 人，出租率仅 38%。

2. 运营失序：文化维护与商业收益的资源冲突

文化资源的维护需求与商业运营的盈利需求存在天然矛盾，缺乏专业运营能力易导致项目失败：

成本结构失衡：文化维护成本侵蚀商业收益。某文物建筑改造项目，年均文物修缮费用达 800 万元，占年营收的 25%，导致净利润率仅 3%，远低于行业平均的 8%；

运营能力不足：缺乏文化 IP 运营经验。某非遗主题改造项目，仅陈列非遗产品却无体验互动，开业 3 个月后客流锐减 80%，入驻商户解约率达 60%；

政策应对乏力：历史建筑改造面临严格的规划限制，某项目因未提前对接文保部门，改造方案三易其稿，审批周期延长 12 个月，成本超支 40%。

3. 案例警示：平衡失败的典型教训

多个知名项目因未能平衡文化与商业，陷入 “叫好不叫座” 或 “盈利失文化” 的困境：

上海某石库门改造项目：初期定位 “文化展示 + 高端商业”，但为追求收益引入奢侈品牌，拆除 30% 的历史构件，被文保部门通报批评，品牌形象受损，高端客群流失，年租金收入较预期下降 50%；

成都某古街改造项目：过度强调文化保护，拒绝引入商业业态，仅保留传统手工艺店铺，运营收入无法覆盖维护成本，开业 2 年需政府补贴 1.2 亿元才能维持运营；

北京某工业厂房改造项目：文化与商业定位模糊，既引入科创企业又保留工业展览，客群混杂导致管理混乱，科创企业入驻率仅 30%，展览收入不足预期的 20%。

（三）破局路径：“文化 IP 化 + 商业场景化 + 运营专业化” 三维模型

成功项目的实践表明，需通过三维模型实现平衡：

文化 IP 化：挖掘核心文化符号并转化为可运营 IP。苏州拙政园周边改造项目，提炼 “园林美学” IP，开发文创产品与园林主题民宿，IP 衍生收入占比达 45%；

商业场景化：将文化融入商业场景而非简单叠加。广州永庆坊改造，将骑楼建筑与岭南美食、非遗体验结合，打造 “逛骑楼、尝美食、做非遗” 的场景，日均客流达 2 万人次，出租率达 98%；

运营专业化：组建跨文化、商业、运营的复合型团队。上海新天地改造团队包含文保专家、商业运营顾问、文旅策划师，实现文化维护与商业收益的动态平衡，年 IRR 稳定在 18% 以上。

二、商业管理：八城趋势升级与外资能力缺口

商业管理赛道随消费升级进入“精细化运营” 时代，北京、上海等八城作为消费高地，呈现首店经济、体验消费、数字化渗透的鲜明趋势。外资资管机构虽具备全球化运营经验，但在本土适应性上存在显著能力缺口，为 “国际经验 + 本土资源” 的合作模式提供机遇。

（一）八城核心趋势：消费升级驱动的业态变革

2023-2025 年，八城商业管理市场在消费升级与技术迭代驱动下，呈现三大结构性趋势，重塑商业运营逻辑。

1. 首店经济：流量密码与价值提升的双重引擎

首店经济已从“数量竞争”进入“质量竞争”阶段，成为商业体提升客流与估值的核心抓手：

规模增长：2024 年八城新增首店数量达 12800 家，较 2023 年增长 22%，其中上海以 3200 家位居第一，北京、深圳分别以 2100 家、1800 家紧随其后；2025 年一季度，八城首店签约量达 4500 家，同比增长 18%；

结构优化：国际首店占比从 2023 年的 35% 降至 2024 年的 28%，本土首店占比从 45% 升至 52%，体现本土品牌崛起。成都、重庆本土首店占比分别达 65%、62%，成为本土品牌孵化高地；

价值贡献：首店对商业体的客流拉动效应显著，引入 1 家国际品牌首店可使商业体日均客流增长 30%-50%，引入 1 家本土网红首店可使客流增长 20%-30%。上海国金中心 2024 年引入 15 家国际首店，客流增长 42%，租金收入增长 28%。

2. 体验消费：从“补充业态”到“核心引擎”

体验消费已成为商业体的核心竞争力，传统零售业态占比持续下降，体验业态占比显著提升：

业态占比：2024 年八城优质商业体中，体验业态（餐饮、亲子、娱乐、运动等）平均占比达 58%，较 2023 年提升 8 个百分点；零售业态占比降至 42%，其中传统百货占比仅 15%；

细分增长：沉浸式体验业态增速最快，2024 年八城沉浸式剧本杀、VR 体验馆等业态数量增长 65%；亲子体验业态需求旺盛，商业体亲子业态占比从 2023 年的 12% 升至 2024 年的 18%；

收益贡献：体验业态虽租金单价低于零售，但能带动整体客流与消费。杭州万象城 2024 年引入沉浸式艺术展，带动周边餐饮商户营收增长 55%，整体租金收入增长 22%。

3. 数字化渗透：从 “工具应用” 到 “体系重构”

商业管理的数字化已从单点工具应用，升级为 “数据驱动的全链路运营”，重构商业决策逻辑：

渗透率提升：2024 年八城商业体数字化工具普及率达 72%，较 2023 年提升 15 个百分点，其中智能客流分析系统普及率达 85%，精准营销系统普及率达 68%，数字化会员体系普及率达 92%；

应用深度：头部商业体已实现数字化全链路覆盖。上海恒隆广场通过 “会员数据 + 消费行为数据 + 空间数据” 的融合分析，实现品牌组合优化与动线设计调整，商户续约率从 82% 提升至 95%，坪效增长 18%；

市场规模：2024 年八城商业管理数字化改造市场规模达 950 亿元，较 2023 年增长 35%；2025 年预计突破 1200 亿元，其中 AI 驱动的智能运营系统需求占比达 40%。

（二）外资运营能力缺口：全球化经验的本土适配困境

外资资管机构在商业管理领域具备全球化的品牌资源与标准化运营能力，但在应对八城本土趋势时，存在显著的能力缺口，导致 “水土不服”。

1. 首店资源对接：国际品牌依赖与本土品牌缺失

外资机构在首店资源上呈现 “重国际、轻本土” 的失衡，难以捕捉本土首店的增长红利：

资源结构单一：外资机构的首店资源以国际品牌为主，占比超 70%，但 2024 年八城本土首店占比已达 52%，导致资源错配。某外资商业体 2024 年引入的 10 家首店均为国际品牌，客流增长仅 15%，远低于同期引入本土首店的同类项目 30% 的增速；

本土渠道薄弱：本土首店多依赖区域代理商与行业协会，外资机构缺乏相关人脉资源。某外资机构计划在成都引入 10 家本土网红首店，因未对接本地餐饮协会，耗时 6 个月仅成功引入 2 家；

政策适配不足：地方政府对本土首店有专项补贴，但外资机构对政策理解不足。上海某外资商业体因未申报 “本土首店培育计划”，错失 500 万元补贴，而同期本土商业体通过申报获得补贴占首店引进成本的 20%。

2. 体验业态运营：标准化模板与本土需求脱节

外资机构将全球成熟的体验业态模板直接移植到中国市场，忽视本土消费习惯，导致运营低效：

业态选择错位：某外资机构在重庆引入欧美风格的高端健身业态，单店投资 2000 万元，但重庆消费者更偏好性价比高的社区健身，导致单店月客流不足 300 人，持续亏损；

场景打造僵化：某外资商业体的亲子体验区完全照搬东京项目，缺乏本土的育儿服务与传统文化元素，开业 3 个月后客流下降 60%，入驻商户解约率达 40%；

运营团队缺失：体验业态运营需要本土的服务团队，外资机构外派团队缺乏本土服务经验。某外资影院因服务人员不熟悉本土消费者偏好，投诉率较本土影院高 3 倍，上座率低 25%。

3. 数字化体系建设：全球系统与本土生态割裂

外资机构的数字化系统多为全球统一架构，难以对接中国本土的数字生态，导致数字化价值无法释放：

数据对接障碍：外资机构的数字化系统无法与美团、大众点评、支付宝等本土平台实现数据互通，导致会员体系割裂。某外资商业体的会员仅能在自有 APP 消费，无法使用美团优惠券，会员活跃度较本土商业体低 40%；

算法本土化不足：全球通用的数字化算法未考虑本土消费特征。某外资机构的智能推荐系统基于欧美消费数据训练，向中国消费者推荐的商品匹配度仅 35%，而本土商业体的匹配度达 70%；

合规风险突出：外资机构的全球数据存储模式违反中国数据合规要求。某外资机构因将商业数据存储于境外服务器，被监管责令整改，数字化改造停滞 3 个月，损失营收约 8000 万元。

4. 案例佐证：外资商业体的本土适配失败

多个外资商业体因能力缺口导致运营不佳，印证本土适配的重要性：

上海某外资购物中心：2023 年开业，完全照搬纽约同款运营模式，首店以国际品牌为主（占比 80%），体验业态为欧美高端健身与艺术展览，数字化系统未接入本土平台，开业 1 年出租率仅 65%，客流不足预期的 40%；

广州某外资商业体：2024 年改造后引入 12 家国际首店，但未对接本地政府的 “首店补贴政策”，且体验业态缺乏岭南文化元素，改造投资回报率仅 6%，远低于本土同类项目的 12%；

深圳某外资奥莱：数字化系统为全球统一版本，无法与微信、支付宝打通，会员消费需单独下载 APP，会员流失率达 50%，2024 年营收较预期下降 35%。

（三）能力补位：本土资源与国际经验的协同路径

外资机构需通过 “本土资源嫁接 + 运营体系改造 + 数字化生态融合” 的路径，弥补能力缺口：

首店资源协同：与本土代理商、行业协会建立合作，构建 “国际 + 本土” 的双首店资源库。某外资机构与成都餐饮协会合作，2024 年引入本土首店 15 家，国际首店 10 家，客流增长 35%；

体验业态本土化：组建本土运营团队，结合区域文化打造特色体验场景。某外资机构在西安的商业体引入 “兵马俑主题沉浸式体验” 与本土美食街区，开业后日均客流达 3 万人次；

数字化生态对接：与本土科技企业合作改造数字化系统，接入本地平台。某外资机构与阿里合作，将自有会员系统与支付宝打通，会员活跃度提升 60%，坪效增长 22%。

三、不良资产处置：供给扩容与技术赋能的效率革命

受经济结构调整与房地产市场调整影响，中国不良资产市场在 2023-2025 年迎来供给高峰，结构性机遇凸显。同时，技术赋能正突破传统处置模式的效率瓶颈，推动行业从 “劳动密集型” 向 “技术密集型” 转型，为具备技术能力的资管机构创造竞争优势。

（一）供给扩容：2023-2025 年的结构性机遇

不良资产市场供给持续增长，且呈现显著的结构变化，房地产类不良与中小银行不良成为核心增长点，为资管机构提供精准的投资方向。

1. 总量与结构变化：房地产占比持续攀升

2023-2025 年，不良资产市场供给总量稳步增长，结构上向房地产与中小银行集中：

总量增长：2023 年全市场不良资产供给规模达 4.2 万亿元，2024 年增至 4.8 万亿元，2025 年预计突破 5.5 万亿元，三年复合增长率达 14.5%；其中可市场化处置的规模 2023 年 2.5 万亿元，2024 年 2.8 万亿元，2025 年预计达 3.5 万亿元；

行业结构：房地产类不良占比持续攀升，2023 年占比 58%，2024 年升至 60%，2025 年预计达 63%，主要包括房企不良债权、烂尾楼项目、商业地产抵押资产三类。2025 年房地产类可市场化处置不良规模预计达 2.2 万亿元，较 2023 年增长 57%；

机构结构：中小银行不良成为新增长点，2023 年中小银行不良贷款余额 1.1 万亿元，2024 年增至 1.3 万亿元，2025 年预计达 1.6 万亿元，三年复合增长率达 19%，主要集中在长三角、珠三角的区域性城商行与农商行；

区域结构：长三角、珠三角仍是核心区域，2025 年两地可市场化处置不良资产规模分别达 1.2 万亿元、0.9 万亿元，合计占全国总量的 60%；中西部地区增速加快，成渝城市群 2023-2025 年复合增长率达 22%。

2. 处置模式升级：从“被动清收”到“主动纾困”

不良资产处置已从传统的 “收购 - 处置 - 变现” 的被动模式，升级为 “纾困 - 重组 - 增值” 的主动管理模式，收益空间显著提升：

模式占比变化：2023 年主动纾困模式占比仅 25%，2024 年升至 35%，2025 年预计达 45%；传统清收模式占比从 2023 年的 40% 降至 2025 年的 25%；

收益差异：主动纾困模式的平均 IRR 达 18%-25%，远高于传统清收模式的 8%-12%。某长三角房企不良债权项目，通过 “债转股 + 项目重组 + 运营改造” 的主动纾困模式，处置周期 2 年，IRR 达 22%；而同类项目采用传统清收模式，IRR 仅 10%；

政策支持：2024 年《关于加快推进不良资产处置的指导意见》明确支持主动纾困模式，对参与房企纾困的资管机构给予税收减免（处置收益的企业所得税减半），2025 年预计减免税额超 200 亿元。

（二）传统处置效率瓶颈：流程、定价与资源的三重制约

传统不良资产处置模式面临 “流程繁琐、定价不准、资源不足” 的三重瓶颈，导致处置周期长、回收率低，无法适应市场扩容需求。

1. 流程瓶颈：多环节协同低效，周期冗长

不良资产处置涉及司法、税务、工商等多个环节，协同低效导致周期冗长：

处置周期：传统模式下，单一不良资产包的处置周期平均达 18-24 个月，其中司法拍卖环节平均耗时 6-8 个月，债务重组谈判环节平均耗时 4-6 个月；

环节堵点：司法拍卖流拍率高，2024 年八城不良资产司法拍卖平均流拍率达 45%，主要因竞买人信息不对称；税务政策不明确，某商业地产不良项目因土地增值税计算争议，处置延迟 4 个月；

案例体现：某珠三角房企不良资产包（规模 10 亿元），2023 年 3 月启动处置，经历 2 次司法流拍、3 轮债务谈判，2024 年 12 月才完成处置，周期达 21 个月，较预期延长 6 个月。

2. 定价瓶颈：信息不对称，估值误差大

不良资产的复杂性导致信息不对称，传统定价方法依赖人工经验，估值误差大：

定价方法局限：传统定价主要采用 “成本法 + 市场法”，缺乏对资产未来增值潜力的评估。某工业遗存不良资产，传统方法估值 8 亿元，而考虑改造潜力后实际价值达 15 亿元，估值误差率达 46%；

数据缺失严重：债务人的隐性负债、资产的权属瑕疵等信息难以获取，导致定价不准。某浙江不良资产包因未发现债务人的 3 亿元隐性负债，收购后出现二次风险，回收率从预期的 60% 降至 35%；

行业数据支撑不足：缺乏细分领域的处置数据积累，某商业地产不良项目因无同类改造项目的收益数据，定价偏差达 30%，导致收购成本过高。

3. 资源瓶颈：跨领域资源匮乏，处置能力不足

不良资产处置需要司法、运营、资金等跨领域资源，传统机构资源单一导致处置能力不足：

司法资源不足：中小 AMC 缺乏与法院的对接渠道，司法程序推进缓慢。某地方 AMC 的不良项目因未对接专门的金融法庭，立案等待期达 3 个月，较头部机构多 1.5 个月；

运营资源缺失：房地产类不良需要专业的运营改造能力，传统机构缺乏相关团队。某烂尾楼项目被传统 AMC 收购后，因无开发运营团队，闲置 18 个月未启动改造，资金成本增加 2 亿元；

资金资源有限：传统 AMC 资金规模小，难以承接大型不良资产包。2024 年长三角某 20 亿元房地产不良资产包，因地方 AMC 资金不足，最终被外资机构联合收购。

（三）技术赋能：突破瓶颈的效率革命

AI、大数据、区块链等技术的应用，正从定价、流程、运营三个维度突破传统瓶颈，推动处置效率与回收率的双重提升。

1. 智能定价：数据驱动的精准估值

大数据与 AI 技术实现不良资产的精准定价，降低信息不对称带来的估值误差：

数据融合能力：通过整合司法数据、企业征信数据、资产交易数据、区域市场数据，构建全维度数据池。某技术平台整合了全国 3000 万条司法判例、8000 万家企业征信数据，实现资产信息的全面覆盖；

AI 估值模型：基于机器学习算法构建估值模型，实现动态调整。某 AI 估值模型对商业地产不良资产的估值误差率从传统的 15%-20% 降至 3%-5%；对房企不良债权的回收率预测准确率达 85%，较传统方法提升 40%；

案例效果：某上海商业地产不良资产包，传统方法估值 12 亿元，AI 模型结合区域商业更新政策与消费数据，估值 15 亿元，最终以 14.5 亿元成交，较传统估值多回收 2.5 亿元。

2. 流程优化：区块链与数字化的全链路提速

区块链技术实现处置流程的透明化与数字化，区块链技术则打通跨部门协同壁垒，显著缩短处置周期：

区块链存证：将资产权属、司法文书、交易记录等信息上链，实现不可篡改与全程可追溯。某不良资产处置项目通过区块链存证，权属核查时间从 15 天缩短至 3 天；

数字化协同平台：搭建司法、税务、AMC、投资人的数字化协同平台，实现流程线上化。某长三角数字化协同平台使司法拍卖流程从 3 个月缩短至 1 个月，债务重组谈判效率提升 50%；

智能合约应用：在债务重组中应用智能合约，自动执行还款计划与股权交割。某房企债务重组项目通过智能合约，交割时间从 1 个月缩短至 3 天，人工成本降低 70%。

3. 运营赋能：数字化工具的资产增值

数字化运营工具提升不良资产的改造与变现效率，实现资产增值：

智能改造规划：AI 技术为烂尾楼、老旧商业等资产提供改造规划。某烂尾楼项目通过 AI 进行户型优化与业态规划，改造投资较传统方案降低 15%，改造周期缩短 3 个月；

数字化营销：通过大数据精准定位潜在投资人与租户。某商业地产不良项目通过数字化营销，招商周期从 6 个月缩短至 2 个月，出租率达 90%；

数据驱动运营：改造后的资产通过数字化运营提升收益。某不良商业体改造后引入智能客流系统与精准营销系统，坪效较改造前提升 45%。

4. 行业实践：技术赋能的典型案例

头部机构已通过技术赋能实现处置能力升级，验证技术的商业价值：

中国信达：2024 年上线 “智能处置平台”，整合 AI 估值、区块链存证、数字化协同功能，处置周期平均缩短 40%，回收率提升 15%；

某外资机构：引入 阿拉丁 风险模型与本土数据服务商合作，构建不良资产智能定价系统，2024 年处置的房地产不良资产包平均 IRR 达 22%，较传统模式提升 7 个百分点；

地方 AMC：与科技公司合作开发数字化处置平台，2024 年处置中小银行不良资产规模增长 50%，处置成本下降 25%。

四、协同基础：贝莱德 × 云阿云的乘数效应

三大赛道的机遇与痛点清晰地指向 “资源 + 技术” 的协同需求：城市运营需要文化商业平衡的专业能力，商业管理需要本土适配的运营体系，不良资产处置需要技术驱动的效率提升。贝莱德的资金与品牌优势，与云阿云的算法与实战能力形成完美互补，通过乘数效应释放协同价值，成为赛道机遇的核心转化路径。

（一）贝莱德的核心优势：资金与品牌的双重背书

作为全球最大的资管机构，贝莱德在三大赛道中具备 “长期资金供给 + 国际品牌公信力” 的核心优势，解决行业 “资金短缺 + 信任不足” 的痛点。

1. 资金优势：长期资本与结构化融资能力

贝莱德的资金优势体现在规模、成本、结构三个维度，为赛道项目提供全方位资金支持：

资金规模雄厚：截至 2025 年，贝莱德全球管理规模达 13 万亿美元，其中可配置于中国市场的另类资产资金达 500 亿美元，已设立 100 亿美元中国不良资产纾困基金与 80 亿元人民币商业更新基金，可覆盖大型项目的资金需求；

资金成本低廉：依托全球品牌与风控能力，贝莱德的融资成本显著低于行业平均水平。其中国区美元融资利率较 LIBOR 低 30 个基点，人民币融资利率较 LPR 低 25 个基点，可降低项目财务成本 10%-15%；

结构化融资能力：具备 “股 + 债 + REITs” 的全链条融资能力。某城市更新项目中，贝莱德通过 “40% 股权 + 50% 并购贷款 + 10% 夹层融资” 的结构化方案，解决项目不同阶段的资金需求，较单一债权融资降低综合成本 2 个百分点。

2. 品牌优势：国际公信力与资源整合能力

贝莱德的品牌优势为项目带来 “信任背书 + 资源嫁接” 的双重价值，突破本土资源壁垒：

政府信任背书：作为首批进入中国的外资独资资管机构，贝莱德已纳入上海、广州等城市的 “重点外资企业名单”，在获取政府项目与政策支持上具备优势。某商业更新项目因贝莱德参与，成功纳入地方政府 “示范项目”，获得 1.2 亿元财政补贴；

全球资源嫁接：依托全球网络为项目嫁接品牌与运营资源。在首店经济领域，贝莱德可对接国际品牌资源，2024 年为上海某商业体引入 5 家国际首店；在城市运营领域，嫁接国际文化 IP 资源，为苏州某历史街区改造引入迪士尼文创合作；

行业标准输出：将全球成熟的运营标准与中国市场结合，提升项目专业度。某不良资产处置项目中，贝莱德输出全球风险管控标准，结合本土数据实现精准定价，回收率较行业平均水平高 20%。

（二）云阿云的核心能力：算法驱动的实战落地

云阿云作为本土科技型资管服务机构，在三大赛道中具备 “算法技术 + 本土实战” 的核心能力，解决外资机构 “本土适配 + 效率提升” 的痛点。

1. 算法技术优势：全链路的智能解决方案

云阿云的算法技术覆盖城市运营、商业管理、不良资产处置的全链路，实现精准赋能：

城市运营算法：开发 “文化 IP 识别 + 商业场景匹配” 算法，可挖掘区域核心文化符号并匹配最优商业业态。在成都某旧厂房改造项目中，该算法识别 “工业遗产 + 青年文化” 核心 IP，匹配文创 + 电竞业态，项目 IRR 达 25%，较传统规划提升 8 个百分点；

商业管理算法：构建 “首店资源匹配 + 体验业态优化 + 数字化运营” 算法体系。在首店资源对接上，通过大数据分析区域消费偏好，首店匹配准确率达 85%；在数字化运营上，智能推荐算法的商品匹配度达 75%，较行业平均水平高 20%；

不良资产算法：打造 “智能估值 + 流程优化 + 运营改造” 算法平台。不良资产估值误差率低于 4%，处置流程线上化率达 90%，可使处置周期缩短 40%，回收率提升 18%。

2. 本土实战优势：政策与资源的深度适配

云阿云深耕中国市场多年，具备 “政策解读 + 本土资源 + 实战经验” 的三重优势，确保技术落地：

政策精准解读：组建专业政策研究团队，实时跟踪八城政策动态，可快速制定合规适配方案。某商业更新项目中，云阿云解读地方补贴政策，为项目争取 8000 万元补贴，补贴覆盖率达改造投资的 15%；

本土资源整合：对接地方政府、行业协会、本土品牌等资源。在商业管理领域，与全国 20 家餐饮协会、30 家本土网红品牌建立合作，2024 年成功为 10 个商业体引入本土首店 30 家；在不良资产处置领域，与 20 家地方 AMC、5 家金融法庭建立协同机制，处置效率提升 35%；

实战案例丰富：累计参与 80 余个城市运营、商业管理、不良资产处置项目，具备全场景实战经验。某长三角烂尾楼项目中，云阿云通过 “算法规划 + 资源对接 + 运营管理”，实现 9 个月内完成改造并开业，出租率达 92%。

（三）乘数效应：协同价值的落地场景

贝莱德与云阿云的协同并非简单叠加，而是通过 “资金 + 技术”“品牌 + 资源”“标准 + 本土” 的深度融合，在三大赛道中释放乘数效应，实现 1+1>2 的价值创造。

1. 城市运营赛道：文化商业平衡的精准落地

在城市运营赛道，贝莱德提供资金与品牌背书，云阿云提供算法规划与本土资源，共同实现文化与商业的平衡：

协同模式：贝莱德负责项目投资与全球资源嫁接，云阿云负责文化 IP 挖掘、商业业态规划、本土政策对接；

案例场景：上海某历史街区改造项目，贝莱德投入 15 亿元资金，嫁接国际文创品牌资源；云阿云通过算法识别 “海派文化 + 新零售”IP，匹配本土网红餐饮与非遗体验业态，对接地方政府获得 8000 万元补贴。项目开业后日均客流达 2.5 万人次，年租金收入 2.8 亿元，IRR 达 18.5%，较同类独立运营项目提升 6 个百分点；

价值提升：协同模式使项目文化 IP 转化率提升 40%，商业出租率提升 25%，政策补贴获取率提升 30%。

2. 商业管理赛道：本土趋势的高效适配

在商业管理赛道，贝莱德提供国际品牌与运营标准，云阿云提供本土首店资源与数字化算法，共同适配八城消费趋势：

协同模式：贝莱德负责国际首店引入与全球运营标准输出，云阿云负责本土首店对接、体验业态优化、数字化系统改造；

案例场景：广州某外资商业体改造项目，贝莱德引入 8 家国际首店，输出全球服务标准；云阿云通过算法匹配 12 家本土网红首店，改造数字化系统接入美团、支付宝平台，对接地方政府获得首店补贴 500 万元。项目改造后客流增长 45%，坪效提升 30%，出租率达 98%；

价值提升：协同模式使首店引入效率提升 50%，体验业态营收占比提升 20%，数字化会员活跃度提升 65%。

3. 不良资产处置赛道：技术驱动的效率革命

在不良资产处置赛道，贝莱德提供资金与风险管控标准，云阿云提供智能算法与本土处置资源，共同突破传统瓶颈：

协同模式：贝莱德负责资产收购资金、风险定价标准输出，云阿云负责智能估值、流程数字化、本土司法与运营资源对接；

案例场景：长三角某 20 亿元房地产不良资产包处置项目，贝莱德投入 8 亿元股权资金，输出 阿拉丁 风险模型；云阿云通过智能算法估值 18 亿元（传统估值 15 亿元），搭建数字化协同平台缩短司法流程，对接地方 AMC 获得债务人隐性负债信息。项目处置周期从 24 个月缩短至 14 个月，回收率达 75%，较行业平均水平高 25%；

价值提升：协同模式使处置周期缩短 40%，回收率提升 20%，资金占用成本降低 35%。

数据来源：北京云阿云智库・资管项目数据库