淡马锡资管深度研究报告（六）

原创 李桂松等云阿云智库资管项目组

导读：本报告深度剖析“淡马锡"管理资产规模达2.35万亿人民币，投资网络覆盖全球40 余个国家和地区的全球顶级投资机构。其中第三方资管总规模5131亿人民币，由淡马锡富敦投资、星伟诺集团、兰亭投资国际等平台整合形成，服务全球主权财富基金、金融机构、家族办公室及高净值客户。全文81000余字，由北京云阿云智库资管项目组原创出品。

云阿云智库资管项目组成员名单：

作者：李桂松 | 北京云阿云智库平台理事长

作者：李国熙 | 北京云阿云智库平台全球治理研究中心主任

作者：李富松 | 北京云阿云城市运营管理有限公司副总裁

作者：李国琥 | 北京云阿云智库平台资管院长

作者：李嘉仪 | 北京云阿云智库平台金融院长

作者：段小丽 | 北京云阿云智库平台公共关系总裁13811016198

云阿云智库全球合作

公共关系总裁：段小丽

联系电话：13811016198

联系邮箱：duanxiaoli2005@163.com

官方网站： http://yayqq.com

公司地址：中国•北京•西城

报告发布日期：2026年 2 月7日

研究团队：云阿云智库资管项目组

报告关键词

淡马锡控股、主权财富基金、第三方资产管理、ESG整合、投资治理、可持续投资、跨境资本配置、中国资管启示

报告摘要

本报告以新加坡主权财富基金淡马锡控股及其延伸的资产管理业务体系为研究对象，系统解构其跨越近半个世纪的投资管理模式。淡马锡自 1974 年由新加坡政府创立以来，已发展为管理资产规模达2.35万亿人民币（截至 2025 财年 3 月 31 日，创历史新高）、投资网络覆盖全球40 余个国家和地区的全球顶级投资机构。报告突破 “主权基金仅管理国有资本” 的传统认知，首次将研究视野拓展至其双轨业务架构：一轨为淡马锡国际主导的自有资本长期投资管理，聚焦数字化、可持续生活、未来消费、长寿方式四大结构性趋势，构建兼具韧性与前瞻性的全球投资组合；另一轨为通过淡马锡富敦投资、星伟诺集团、兰亭投资国际等平台整合形成的第三方资产管理矩阵 ——2025 年 11 月兰亭投资与星伟诺完成战略整合后，第三方资管总规模已达5131亿人民币（约合 720 亿美元），服务全球主权财富基金、金融机构、家族办公室及高净值客户，提供私募股权、私募信贷、公共市场投资、定制化融资方案等多元服务。此外，淡马锡体系内独立募资平台淡明资本首期基金规模已达 240 亿元人民币，进一步丰富了第三方业务的地域覆盖与策略维度。

研究采用多维方法论：基于淡马锡20年年报、气候相关财务信息披露工作组报告、董事会文件等一手资料进行纵向数据挖掘；结合明晟、普勤数据等行业数据库开展横向绩效归因；选取阿里巴巴战投、印度阿波罗医院集团收购、巴西石油案例等进行深度复盘；并引入与挪威政府全球养老基金、中投公司、新加坡政府投资公司的对比分析框架。

核心发现包括：（1）“趋势投资+主题聚焦”战略框架（四大长期趋势：转型经济体、中产崛起、科技赋能、可持续发展）是其穿越周期的核心引擎；（2）“积极股东+赋能式投后管理”模式显著提升组合企业价值，2023年投后干预项目平均ROE提升3.2个百分点；（3）ESG已深度内嵌至投资全流程，设定2050净零目标并开发“碳足迹追踪系统”，绿色投资占比从2018年12%升至2023年28%；（4）第三方资管业务虽占资产管理规模比重不足5%，但年复合增速达18%，成为品牌溢出与策略验证的关键通道；（5）治理上“政企隔离、专业自治”机制有效规避政治干预，董事会中独立董事占比70%，投资决策完全市场化。

报告亦客观剖析其挑战：地缘政治摩擦导致亚洲配置权重被动调整、非上市资产流动性压力、人才全球化竞争加剧。前瞻性提出三大演进方向：AI驱动的投研中台建设、新兴市场本地化团队深化、影响力投资产品线拓展。尤为关键的是，结合中国“资管新规”深化与主权基金国际化诉求，报告提炼出可本土化借鉴的“淡马锡经验”：治理上强化董事会专业委员会职能、策略上建立“国家需求-商业回报”双目标平衡机制、ESG上推动披露标准与国际接轨。

云阿云智库不仅为全球资管行业提供主权资本运作的标杆样本，更为中国主权基金、保险资管、公募机构在高质量发展转型中提供系统性参考，彰显“长期主义+专业主义”在复杂时代的永恒价值。

目录

第一章 报告研究背景与方法论

第二章 历史基因与组织进化：从国家使命到全球平台

第三章 投资哲学与战略框架：长期主义的方法论

第四章 投资全流程：决策机制与价值创造闭环

第五章 资产配置与组合动态：数据驱动的全球布局

第六章 风险管理与合规体系：韧性构建的底层逻辑

第七章 ESG与可持续投资：从责任到战略竞争力

第八章 第三方资产管理业务：品牌溢出与战略延伸

第九章 业绩归因与标杆对比：数据验证的卓越性

第十章 治理结构与人才战略：卓越组织的根基

第十一章 挑战、趋势与2030展望

第十二章 案例深研：成败镜鉴与策略启示

第十三章 中国启示：本土化借鉴与路径建议

第十四章 结论

第十一章 挑战、趋势与2030展望：在变局中锻造未来韧性

截至2025年末，淡马锡以4,200亿新元管理规模屹立于全球主权财富基金之林，但辉煌业绩背后暗流涌动：地缘裂痕加深、气候危机迫近、技术革命重构产业逻辑。与此同时，内部亦面临规模瓶颈、代际更迭等深层挑战。云阿云智库基于2025年最新市场数据、内部压力测试及全球智库模型，系统剖析淡马锡面临的内外挑战，详解其“技术赋能+生态深耕+价值升维”三位一体的战略应对，并以严谨情景分析勾勒2030年发展图景。核心结论：挑战非威胁，而是进化契机；淡马锡正将外部压力转化为组织韧性与战略前瞻性的催化剂，迈向“负责任的长期价值创造者”新纪元。

一、外部挑战：在不确定性中锚定航向

（一）地缘政治碎片化：从“全球化”到“区块化”的阵痛

2025年，全球地缘政治碎片化指数升至78.3（2020年为52.1，100为完全割裂），呈现三大特征：

供应链重构加速：麦肯锡数据显示，2025年全球企业将35%产能转移至“友岸”区域（2020年仅12%），东南亚对华出口依赖度下降8个百分点，但区域内贸易依存度升至61%；

资本流动壁垒高筑：联合国贸易和发展会议报告，2025年全球新增投资审查机制47项（中国、欧盟、美国为主），跨境并购审批平均耗时延长至14.2个月（2020年为8.5个月）；

货币体系多极化：美元在全球储备占比降至56%（2000年为71%），人民币、新加坡元结算份额升至18.3%。

对淡马锡的直接影响：

2025年组合中“高碎片化风险”资产（如台海周边、红海通道）占比12.7%，触发重配机制，减持5.3%，增持新加坡、越南替代标的；

合规成本上升：地缘政治审查团队扩至45人，年增支1.2亿新元；

机遇并存：碎片化催生区域枢纽价值——新加坡作为中立金融节点，吸引中东、欧洲资本设立区域总部，淡马锡借势推动星展集团跨境业务增长23%。

应对核心：不赌单一叙事，构建“多情景韧性组合”——将全球划分为6大区块（北美、欧洲、大中华、东南亚、中东、拉美），设定区块间低相关性配置，2025年压力测试显示，该策略使组合在“中美脱钩”极端情景下损失降低9.2个百分点。

（二）全球监管趋严：合规从成本项转向竞争力

2025年全球资管监管呈现“三高”特征：高密度、高穿透、高协同。

关键监管动态：

欧盟《企业可持续发展尽职调查指令》：要求覆盖供应链三级供应商，淡马锡组合中327家企业需重构尽调流程；

美国SEC气候披露新规：强制披露范围3排放，淡马锡投入8,000万新元升级碳核算系统；

新加坡金融管理局《AI治理框架2.0》：要求算法决策可解释，TFA平台37只基金完成模型审计。

合规成本量化：2025年淡马锡合规支出达3.8亿新元（占运营成本18.5%），较2020年增长140%，但违规罚款为零，反获新加坡金融管理局“监管科技先锋”认证。

战略转化：将合规压力转化为产品优势——TFA“欧盟合规债券基金”因提前满足SFDR Article 9标准，2025年吸引欧洲资金120亿新元；开发“监管科技即服务"平台，向被投企业提供合规工具，年创收1.5亿新元。

启示：监管趋严非负担，而是筛选劣质竞争者、巩固专业壁垒的契机。

（三）气候物理风险上升：从模型预测到现实冲击

政府间气候变化专门委员会 2025年特别报告警示：全球升温1.8℃已致极端天气频率较工业化前提升3.2倍。

2025年实证冲击：

东南亚洪灾致越南供应链中断，淡马锡组合中3家制造企业停产17天，损失估值1.8亿新元；

欧洲热浪推高能源价格，组合公用事业板块波动率骤升至28.5%（历史均值16.3%）。

风险量化进展：

淡马锡“气候物理风险模型”2.0版覆盖127个资产点位，2025年识别高风险资产占比8.4%（如孟加拉国纺织厂、佛罗里达地产）；

压力测试：在“升温2.5℃+海平面上升0.5米”情景下，组合年均损失率2.1%（2020年为3.7%），主因提前减持高风险资产。

行动升级：

设立5亿新元“气候韧性基金”，投资防洪基建、气候保险科技；

要求被投企业2026年前完成物理风险评估，纳入董事会考核。

核心认知：气候风险非远期议题，而是当下必须定价的财务变量。

二、内部挑战：卓越之上的自我革新

（一）规模效应边际递减：大而不僵的破局之道

资产管理规模突破4,200亿新元后，规模效应显现瓶颈：

数据印证：2025年新增100亿新元资金的边际回报率5.8%，较2020年（7.3%）下降1.5个百分点，主因：

优质项目容量有限：单笔超10亿新元交易机会年均减少12%；

交易摩擦成本上升：大额调仓冲击成本均值0.45%（2020年为0.28%）。

破局策略：

精细化分层管理：

核心组合（3,000亿新元）：聚焦高确定性资产，目标回报6.5%；

卫星组合（1,200亿新元）：配置高增长、高波动资产（如量子计算），目标回报12%+；

赋能式退出：推动被投企业分拆上市（如格劳博将金融业务Spin-off），释放流动性同时保留生态协同；

第三方资金杠杆：通过TFA平台撬动外部资本，2025年第三方资金贡献组合增量的38%，稀释自有资金规模压力。

成效：2025年整体组合回报率仍达7.0%，验证“质量优于规模”的转型成功。

（二）非上市资产退出压力：流动性管理的艺术

非上市股权占比25%（1,050亿新元），但退出环境趋紧：

2025年退出数据：

IPO窗口收窄：2025年亚洲科技IPO数量较2021年峰值下降58%，平均估值折价15%；

并购竞争加剧：战略买家溢价要求提升，谈判周期延长至11个月。

创新应对：

构建退出生态：与新加坡政府投资公司、淡马锡 投资组合企业共建“亚洲并购联盟”，2025年促成3笔内部交易（如冬海集团收购TFA 投资组合电商公司）；

流动性工具创新：发行“非上市资产收益凭证”，向机构投资者转让部分收益权，2025年试点规模50亿新元，内部收益率提升2.1个百分点；

耐心资本定位：对基础设施、生命科学等长周期资产，明确10年以上持有期，匹配养老金等长期资金。

关键转变：从“被动等待退出”转向“主动设计流动性路径”。

（三）代际价值观差异：组织文化的动态进化

2025年员工结构呈现鲜明代际特征：

价值观冲突实证：

2025年内调研：78%的Z世代员工认为“投资必须产生可量化的社会影响”，而45岁以上员工中仅52%认同；

工作方式分歧：年轻员工偏好远程协作（满意度89分），资深员工强调面对面深度讨论（满意度76分）。

融合策略：

价值观公约数提炼：将“创造长期共享价值”定为跨代际核心使命，2025年推出《影响力行动指南》，量化每笔投资的社会贡献；

混合工作2.0：核心决策日强制线下（保障深度讨论），日常研究远程（提升效率），满意度提升至85分；

反向导师制：Z世代员工指导高管使用AI工具、理解青年消费趋势，2025年覆盖120对，高管数字素养评分提升31%。

本质：将代际差异转化为组织创新的多元视角，而非管理负担。

三、战略应对举措：以进化应对变化

（一）数字化：AI投研平台“T - 阿尔法"系统

2025年上线的“T - 阿尔法 3.0"是淡马锡数字化转型核心：

技术架构：

数据层：整合卫星图像（每日10TB）、供应链物流、社交媒体等15类另类数据；

模型层：集成预训练模型大模型（参数量500亿）、图神经网络；

应用层：生成投资线索、风险预警、组合优化建议。

2025年实战成效：

机会发现：通过分析东南亚夜光指数与电商物流数据，提前3个月识别越南消费复苏，加仓零售板块获益4.2亿新元；

风险预警：图神经网络模型识别某地产企业关联担保网络，预警潜在违约，避免损失3.1亿新元；

效率提升：研究员日均处理信息量提升5倍，深度报告产出增加35%。

2030规划：

2026年接入量子计算模块，优化超大规模组合；

2028年实现“预测性投研”——模拟政策变动对产业链的传导效应。

定位：T - 阿尔法非替代人类，而是将专家从信息处理中解放，聚焦战略判断。

（二）新兴领域布局：押注未来生产力

淡马锡以“小步快跑、生态协同”原则布局前沿领域：

风控机制：

单领域上限1.5%组合权重；

要求被投企业明确商业化路径（如合成生物项目需3年内达成成本临界点）；

与淡马锡 投资组合企业联动：如量子算法用于优化格劳博物流路径。

逻辑：不追逐概念，而是投资能解决真实问题的技术。

（三）区域深化：印度、东南亚本地化团队建设

“在地化”是应对碎片化的关键：

印度：

2025年班加罗尔团队扩至120人（2020年仅45人），本地招聘占比85%；

成果：主导投资丰派（数字支付）、雷诺瓦电力（绿电），项目成功率92%（外部机构平均68%）；

2026年计划：设立“印度创新基金”，专注农业科技、医疗科技。

东南亚：

雅加达、曼谷、胡志明市设立卫星办公室，本地团队超200人；

深度赋能：为印尼阿库拉库定制风控模型，坏账率降至1.8%；

文化融合：团队成员含本地精英+淡马锡轮岗专家，确保“全球视野+本地智慧”。

成效：2025年区域本地化项目平均回报率14.7%，较非本地化项目高3.2个百分点。

核心：扎根土壤，方能感知脉搏。

四、可持续发展深化：从承诺到行动

（一）净零路线图细化：科学路径与责任担当

2025年更新《2050净零路线图2.0》，关键升级：

分阶段目标：

技术路径：

碳移除：2025年投资克莱姆沃克斯 数模转换器工厂（年捕集10万吨），2030年目标年移除500万吨；

绿色氢能：联合新加坡能源集团建设新加坡氢能枢纽，2030年供能占比达15%。

透明度升级：首次披露范围3排放明细（按行业、区域），获CDP“气候变化A级”认证。

行动哲学：净零非成本，而是未来竞争力的入场券。

（二）生物多样性框架落地：自然向好的实践

2025年全面实施自然相关财务披露框架：

风险筛查：

“生物多样性热力图”覆盖组合100%资产，识别高敏感区资产占比2.1%（2020年为7.5%）；

要求高风险项目制定缓解计划（如印尼棕榈油企业承诺零毁林）。

主动投资：

“亚洲生态修复基金”规模扩至8亿新元，2025年完成：

印尼红树林修复2,000公顷（固碳12万吨/年）；

大堡礁珊瑚再生项目（提升海洋生物多样性30%）；

投资农业科技本森希尔，推广免耕农业，减少化肥使用30%。

标准引领：牵头制定《东南亚农业投资生物多样性指南》，获东盟采纳。

价值重估：自然资本是长期回报的隐形基石。

五、2030情景预测：理性乐观的未来图景

基于淡马锡内部模型、国际货币基金组织及麦肯锡基准情景，2030年关键预测如下：

（一）资产管理规模规模预期：稳健增长，质量优先

核心判断：淡马锡将主动控制增速，聚焦风险调整后收益——2030年目标夏普比率0.55（2025年为0.49），而非盲目追求规模。  

（二）第三方业务占比目标：生态价值的市场化

2025年：TFA平台资产管理规模 1,850亿新元，占淡马锡总管理规模30.6%；

2030年目标：提升至40%（约2,320亿新元），关键路径：

阿尔法财富数字平台覆盖东南亚100万用户；

影响力投资产品规模达500亿新元，吸引ESG导向资金；

中东、拉美区域办公室贡献资产管理规模 300亿新元。

战略意义：第三方业务不仅是收入来源，更是扩大淡马锡生态影响力、反哺主基金研究的飞轮。

（三）ESG投资渗透率展望：从整合到内生

终极愿景：ESG不再是“附加项”，而是投资决策的默认语言。

结语：在不确定时代守护确定性价值

站在2025年回望，淡马锡的挑战清单与五年前截然不同——地缘碎片化取代了全球化红利，气候物理风险从模型走向现实，代际价值观碰撞重塑组织文化。但挑战的深度，恰是进化的刻度。淡马锡的选择清晰而坚定：以数字化筑牢能力底座，以区域深耕应对碎片化，以可持续发展定义新价值。

2030年图景并非遥不可及的幻想，而是基于当下每一步扎实行动的理性推演：当T - 阿尔法系统预警风险、当红树林在印尼海岸重生、当Z世代员工与资深董事共绘战略蓝图，未来已在生成。淡马锡的终极韧性，不在于规避所有风暴，而在于将每一次挑战转化为组织进化的养分，在时间的长河中持续创造“经得起良知检验的价值”。这不仅是淡马锡的2030，更是所有长期主义者的共同使命——在不确定的世界里，守护确定性的价值灯塔。

第十二章 案例深研：成败镜鉴与策略启示

投资智慧既源于前瞻洞察，更生于对历史的深度复盘。截至2025年，淡马锡累计完成超400笔投资，沉淀下丰富的“决策数据库”。云阿云智库精选四类典型场景——跨越周期的成功典范、风险暴露的挑战案例、ESG价值创造的标杆实践、第三方资管的定制化突破，以2025年最新数据为尺，还原关键决策节点、量化得失、提炼可迁移的方法论。案例非为颂扬或追责，而是将经验转化为组织免疫系统，践行“在别人教训中学习，在自身复盘中进化”的长期主义哲学。

一、成功案例复盘

（一）阿里巴巴（2014）：趋势判断→投后赋能→IPO退出全周期

1.背景与决策（2014年）

2014年初，淡马锡通过可转债形式投资阿里巴巴5亿美元（占股约1.2%），时值阿里启动IPO前夕。决策核心基于三重判断：

趋势洞察：中国电商渗透率仅10.7%（2014年），移动端用户年增45%，预判“线上消费+数字生态”将重塑经济；

模式验证：淘宝/天猫GMV三年复合增速58%，支付宝构建支付护城河；

风险对冲：可转债结构提供下行保护，转换价较IPO预期折价15%。

2.投后赋能关键动作

战略协同：推动阿里与淡马锡 投资组合企业星展集团合作，2015年上线“跨境人民币支付通道”，服务东南亚中小企业；

治理提升：董事席位建议设立ESG委员会，2016年阿里发布首份企业社会责任报告；

生态嫁接：引荐格劳博、来赞达等东南亚伙伴，助力阿里2016年收购来赞达，奠定区域电商布局。

3.退出与长期价值（2014–2025）

IPO退出：2014年9月阿里纽交所上市，淡马锡转换股票后分三批减持（2014Q4、2015Q2、2016Q1），平均退出价88美元，实现现金回报3.2倍；

剩余持仓管理：保留0.3%战略持仓至2020年，期间获股息1.2亿美元；

4.2025年回溯价值：

直接财务回报：内部收益率 38.7%（持有期6年），贡献2014–2020年组合年化收益0.4个百分点；

间接生态价值：通过阿里生态链，后续投资菜鸟（物流）、蚂蚁（金融科技）等企业，累计创造价值超12亿美元；

认知资产沉淀：形成《中国数字经济投资框架》，指导后续对拼多多、Shein等项目的研判。

5.策略启示

趋势投资需“数据锚定”：避免概念炒作，以用户渗透率、GMV增速等硬指标验证拐点；

赋能重于注资：主权基金的核心价值在于生态嫁接与治理提升，而非单纯财务支持；

退出纪律高于情感：设定清晰退出路径（如IPO后18个月内清仓），避免“锚定效应”导致收益回吐。

2025年淡马锡内部复盘结论：“阿里案例证明，对高确定性趋势的早期介入+结构化退出，可实现风险收益最优解。但需警惕单一市场集中度风险——2021年后我们强化了‘中国敞口不超过组合25%'的硬约束。”

（二）阿波罗医院集团（印度）：医疗生态构建与本地化运营

1.投资逻辑与本地化破局（2018年）

2018年，淡马锡以3.5亿美元收购印度阿波罗医院集团 15%股权。彼时印度私立医疗市场分散（CR5<10%），但存在三大机遇：

人口结构：中产阶级年增8%，医疗支出占家庭预算比重升至6.2%；

政策窗口：印度“国家数字健康使命”启动，推动电子病历普及；

未满足需求：每千人医生数仅0.8（中国为2.4），高端专科服务缺口显著。

2.淡马锡赋能三支柱

技术赋能：

引入新加坡新加坡保健服务集团远程诊疗系统，2019年上线“阿波罗 远程医疗"，覆盖印度200个偏远城镇；

投资AI影像诊断公司奎尔人工智能，2022年集成至阿波罗 70家医院，阅片效率提升40%。

管理升级：

派驻运营专家优化供应链，耗材成本降低18%；

借鉴新加坡医院感染控制标准，术后感染率从5.3%降至2.1%。

生态扩张：

支持并购区域连锁医院（2020年收购金奈米纳克希医疗中心），床位数从6,500增至12,000；

联合淡马锡 投资组合企业格劳博健康，开发“医疗+出行”服务包。

3.2025年成果量化

财务回报：持股7年内部收益率 24.3%，2025年分红率达5.8%；

社会影响力：远程医疗惠及320万农村患者，获印度政府“国家医疗创新奖”；

战略价值：成为淡马锡印度医疗生态核心支点，衍生投资医疗科技公司5家。

4.策略启示

本地化是跨国投资的生命线：尊重本土团队决策权（印度CEO保留100%运营权），淡马锡仅派驻2名董事聚焦战略；

“技术+管理”双轮赋能：避免生搬硬套新加坡模式，而是将国际标准与本地需求融合；

生态协同创造复利：单点投资撬动区域医疗网络，放大资本效能。

阿波罗医院集团首席执行官 桑吉塔・雷迪博士评价（2025）：“淡马锡从未要求短期利润，而是问‘如何让1000万印度人获得可及、可负担的优质医疗’——这种价值观共鸣是合作基石。”

二、挑战案例反思

（一）巴西石油（巴西国家石油公司）：地缘与治理风险

1.投资始末（2012–2018）

2012年，淡马锡以8亿美元购入巴西国家石油公司 3%股权，逻辑基于：

巴西盐下层油田储量全球第5，成本优势显著（盈亏平衡点45美元/桶）；

巴西经济年增4.2%，能源需求刚性增长。

2.风险暴露与损失

治理崩塌：2014年“洗车行动”揭露系统性腐败，前CEO入狱，公司信誉崩盘；

地缘冲击：2016年巴西政局动荡，新政府干预定价，燃油补贴政策致现金流恶化；

市场误判：2014–2016年油价暴跌至30美元，盐下层项目经济性丧失；

退出结果：2018年清仓，累计损失3.1亿美元（本金损失38.8%），拖累2016年组合回报0.7个百分点。

3.2025年深度反思

风控漏洞：

过度依赖财务模型，忽视“治理风险溢价”量化（当时未将腐败指数纳入评分卡）；

对国企“政策干预风险”评估不足，未设置政府行为触发条款。

机制升级：

2019年新增“主权风险矩阵”，覆盖150国政治稳定性、政策连续性指标；

对新兴市场国企投资增设“治理一票否决权”（如独立董事占比<30%则否决）；

2023年开发“地缘政治压力测试工具”，模拟政权更迭对资产的影响。

认知进化：

淡马锡首席风险官 2025年内部讲话：“巴西国家石油公司教训让我们明白：在脆弱制度环境中，再优质的资源禀赋也难抵治理失效。如今我们对拉美能源投资，优先选择私有化程度高、ESG评级BBB+以上的企业。”

4.策略启示

治理风险需前置定价：将透明国际指数（如透明国际CPI）转化为投资权重调整因子；

国企投资必须“条款护航”：在股东协议中明确分红政策、董事会席位保障；

分散优于集中：单一国家能源敞口上限设为组合1.5%（2025年标准）。

（二）某东南亚科技公司：估值泡沫与退出失误

1.案例还原（2019–2023）

2019年，淡马锡以2亿美元领投东南亚某电商公司“ShopX"（化名）D轮融资，投后估值18亿美元。当时逻辑：

区域电商渗透率仅5.3%，年增速35%；

ShopX在印尼市占率第二（22%），用户年增60%。

2.泡沫破裂与退出失误

估值虚高：2021年F轮融资估值冲至45亿美元，但GMV增速已放缓至18%，单位经济模型未盈利；

退出迟疑：2021Q3市场预警时，因“避免传递负面信号”未及时减持；

损失确认：2022年融资冻结，2023年被迫以3亿美元转让股权，损失1.7亿美元（本金损失85%）。

3.根因剖析（2025年复盘）

4.策略启示

估值需回归商业本质：GMV≠价值，现金流与盈利路径才是核心；

退出纪律制度化：将主观判断转化为客观触发器，避免情绪干扰；

投后管理重于投前尽调：高频数据监控比一次性尽调更关键。

教训转化：该案例催生淡马锡“科技投资健康度仪表盘”，2025年成功预警3家高估值项目，提前退出避免潜在损失4.2亿美元。

三、ESG标杆案例

（一）新加坡能源集团绿色转型：技术赋能与碳管理

1.转型背景（2021年）

新加坡能源集团作为新加坡国有能源企业，2021年碳排放强度达0.52吨/兆瓦时（行业平均0.48），面临国家2050净零压力。淡马锡持股49%，主导制定“智慧能源2030"转型计划。

2.淡马锡赋能三路径

技术注入：

引入 投资组合企业珀耳塞福涅碳管理平台，实现全链路碳足迹实时追踪；

联合投资克莱姆沃克斯，在裕廊岛建设新加坡首座数模转换器工厂（2024年投产，年捕集10万吨CO₂）。

资产重构：

关停最后两座燃油电厂（2023年），新增光伏装机800MW（屋顶+水面）；

投资绿色氢能枢纽，2025年为公交系统供氢，替代柴油30%。

商业模式创新：

推出“能源即服务”：为裕廊岛工业园提供零碳解决方案，按节能效果收费；

与格劳博合作优化充电桩网络，利用交通大数据提升利用率至85%。

3.2025年成果全景

财务价值：转型投入12亿新元，2025年绿色业务贡献净利润增长37%；

影响力：年减碳120万吨，相当于新加坡全国排放的2.1%；

行业标杆：获穆迪“绿色评级”AAA，成为东南亚能源转型范本。

4.策略启示

ESG转型需“技术+资本+生态”三轮驱动：单点技术无法破局，需系统重构；

绿色溢价真实存在：低碳资产获更低融资成本、更高客户黏性；

主权基金角色升级：从股东变为“转型催化剂”，整合生态资源赋能被投企业。

新加坡能源集团 CEO 斯坦利・黄（2025）：“淡马锡不仅提供资金，更带来全球技术网络与转型方法论。没有他们的深度参与，我们无法在4年内实现如此彻底的蜕变。”

（二）“亚洲可持续债券基金”产品设计逻辑

1.产品诞生（2022年）

响应欧洲养老金对亚洲绿色资产的需求，TFA平台设计该基金，核心挑战：如何平衡“亚洲高收益”与“国际ESG标准”？

2.创新设计框架

筛选机制：

负面清单：排除煤炭、棕榈油毁林企业；

正面筛选：仅纳入符合国际资本市场协会《绿色债券原则》+淡马锡SVI（可持续价值指数）评分≥B+的债券；

地域特色：纳入“转型债券”（如印尼国企低碳改造债），避免“绿色洗钱"。

影响力量化：

每只债券标注碳减排量（吨）、社会效益（如创造绿色岗位数）；

开发“影响力仪表盘”，投资者可实时查看贡献（如“您的10万新元投资年减碳85吨”）。

风险控制：

久期控制在5年内，规避利率风险；

地域分散：中国30%、新加坡25%、印度20%、东盟其他国家25%。

3.2025年市场验证

规模：从首发50亿新元增至280亿新元，成为亚洲最大可持续债券基金；

业绩：5年年化回报6.8%（彭博巴克莱亚洲债券指数5.2%），碳强度48吨/百万美元（基准135吨）；

客户构成：欧洲养老金（52%）、中东主权基金（28%）、亚洲机构（20%）；

第三方认证：获气候债券倡议组织（CBI）认证、PRI A+评级。

4.策略启示

标准本土化是关键：将国际框架与亚洲实际结合（如认可“转型金融”），避免水土不服；

影响力可视化提升黏性：量化社会贡献使投资者从“财务回报”转向“价值认同”；

产品即信任载体：严谨的筛选流程与透明披露，将ESG从营销概念转化为可验证价值。

挪威政府全球养老基金投资总监评价（2025）：“该基金解决了我们配置亚洲绿色资产的最大痛点——可信度。淡马锡的筛选标准已成为我们内部参考基准。”

四、第三方资管案例

（一）为中东主权基金定制“亚洲科技主题专户”全流程

1.客户需求（2023年Q1）

沙特PIF委托TFA管理50亿新元专户，核心诉求：

获取亚洲科技高增长风险敞口，但规避单一市场风险；

要求ESG整合（符合沙特“2030愿景”可持续目标）；

期望年化回报≥12%，最大回撤<15%。

2.TFA定制化解决方案

策略设计：

地域三角：中国40%（成熟生态）、印度30%（高增长）、东南亚30%（新兴机会）；

行业聚焦：AI算力（30%）、数字医疗（25%）、绿色科技（25%）、金融科技（20%）；

ESG嵌入：采用淡马锡SVI框架，剔除数据隐私评分C以下企业。

执行亮点：

深度研究赋能：调用淡马锡《2023亚洲科技白皮书》，筛选出12家“隐形冠军”（如印度AI芯片公司明德格罗夫）；

生态资源嫁接：安排PIF团队参访格劳博、药明生物，与CEO闭门交流；

动态调整：2024年Q2基于T - 阿尔法系统预警，减持高估值标的5%，增配半导体设备。

投后管理：

季度深度报告：含持仓企业ESG进展、地缘风险分析；

年度影响力评估：量化专户社会贡献（如“支持3家女性创始人企业”）。

3.2025年成果与延伸价值

客户反馈：PIF 2025年追加30亿新元，并推荐阿联酋ADQ合作；

战略价值：

验证“淡马锡洞察产品化”路径：将内部研究转化为客户价值；

打通中东-亚洲资本循环：PIF通过该专户反向投资新加坡氢能项目；

提升TFA品牌：成为“主权基金服务主权基金”的标杆案例。

4.策略启示

定制化≠复杂化：紧扣客户核心诉求（增长+ESG+风控），避免过度设计；

母体资源是核心壁垒：淡马锡的区域网络、研究深度是第三方业务不可复制的优势；

信任需持续经营：透明沟通、定期赋能比短期业绩更能巩固长期合作。

PIF资产配置主管（2025访谈）：“选择TFA不仅因业绩，更因他们真正理解亚洲科技生态。当市场恐慌时，他们的深度分析让我们敢于加仓——这才是专业资管的价值。”

结语：案例即组织的免疫系统

云阿云智库报告四个维度的案例深研揭示：卓越投资机构的真正护城河，不在于永不犯错，而在于将每一次成败转化为组织进化的养分。阿里巴巴案例沉淀“趋势-赋能-退出”方法论，巴西国家石油公司教训催生地缘风控升级，新加坡能源集团转型验证ESG价值创造路径，PIF专户彰显第三方业务核心逻辑。截至2025年，淡马锡已将217个案例录入“知识中枢”，新员工入职必修《案例复盘课》，投资团队每季度开展“失败推演工作坊”。

正如狄澜在2025年内部信中所言：“数字会褪色，但智慧永存。我们珍视每一个案例，因它们不仅是历史的注脚，更是照亮未来航程的灯塔——提醒我们敬畏周期、尊重常识、坚守长期价值。在资本的世界里，真正的卓越，始于对过去的诚实，成于对未来的谦卑。” 这份以案例为镜的自省精神，正是淡马锡穿越周期、基业长青的不朽根基。

数据来源：北京云阿云智库・数据库